中国基建投资的高质量发展：误区、潜力与建议
石锦建1,2，刘康一3
（1.中证金融研究院，北京 100033；2.中国社科院金融所，北京 100028；3.清华大学 经济管理学院，北京 100084）
摘要： 当前中国经济面临较大下行压力，需要充分发挥基建投资的逆周期调节作用，以确保经济运行在合理区间；然而，近年来学术界和政策界对于通过促基建来稳增长的逆周期调节方式存在一些担心和顾虑。对基建投资认识的三大误区是产生以上担心和顾虑的主要原因，并对这些误区分别予以澄清。进一步的分析表明，中国基建投资增长仍存在较大潜力和空间。
关键词： 基建投资；经济增长；误区；潜力；高质量发展
2018年下半年以来，中国经济下行压力加大，投资和消费两大内需增速连创新低；中美贸易冲突的不确定性和民营企业发展的困境叠加，进一步加大了对中国经济发展前景和金融市场的悲观预期。面对经济下行压力，党中央和国务院准确研判经济形势，坚持稳中求进工作总基调和新发展理念，坚持推动高质量发展。2018年三季度以来，围绕“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”出台了一系列政策措施，尤其是加大了逆周期调控力度，确保了中国经济始终运行在合理区间。
province ZHANG Ting FU Bi-chang ZHOU Zhi-guo et al.(12)
基建投资作为逆周期调节的主要手段之一，应该成为当前稳投资和稳增长的关键力量。但近年来，学术界和政策界对于通过促基建以稳增长的调控方式存在较多的担心和顾虑，尤其是担心促进基建投资演变成了“大水漫灌”式的强刺激，进而给中国经济带来新的后遗症。这一担心不无道理，确实需要把握好促进基建投资的政策力度；但如果因为一些担忧甚至反对的声音影响了基建投资的进度和力度，则会对中国经济稳增长带来更大的压力和挑战。究其根源，对基建投资认识上的一些误区是产生以上担忧和顾虑的重要原因。本文将重点分析并澄清对基建投资认识的三大误区，并通过国际比较和测算分析中国基建投资增长的潜力和空间，最后提出促进基建投资高质量发展的相关政策建议。
一、当前中国经济面临较大下行压力，需要发挥基建投资的逆周期调节作用
2018年下半年以来，全球主要经济体内需减弱、增速放缓，中美贸易冲突对中国出口的影响逐步显现；国内投资和消费两大需求增速也创下多年新低，中国经济增速从2018年一季度的6.8%下滑0.4个百分点至四季度的6.4%。基建投资增速更是从2017年的19%大幅下降至2018年的3.8%，成为拖累投资和经济增速的主要原因之一。
坚持这条道路是汲取了他人教训后的选择。20世纪90年代东欧社会主义运动的失败和前苏联的解体，并不是社会主义本身的失败，而恰恰是违背了马克思主义基本原理导致的失败。列宁早就告诫过，“忙于临时应付，迁就眼前的事变和微小的政治变动”，[10]P7遗忘了改变资本主义时代的整体特点和时代诉求，终究是要失败的。欧洲一些打着社会主义旗号的国家、党派组织的失败就在于忙于短期和局部利益的取舍。反观中国，改革开放之初，中国共产党党就发出了走自己的路、建设有中国特色社会主义的伟大号召，开辟出中国特色社会主义发展道路的新篇章。中国改革开放发展道路具有自我革命的主动性，而不是被逼无奈的被动选择。
但如果将投资回报率与基建投资的回报率混为一谈，则容易产生误解。一是基建投资与制造业等其他投资存在的一个显著差别是，基建投资有相当部分不完全是纯营利性的投资项目，而是带有一定公共品属性的投资项目，比如地铁、高铁、城市管网、水利设施等，这些项目如果按照营利性项目的标准测算回报率，其投资回报率当然会很低甚至永远都不可能收回成本。以地铁为例，大多数城市的地铁项目几乎都是不赚钱甚至需要财政补贴的，但这些基建项目却必须做，这是缓解城市地面交通压力的最有效办法。对那些具有一定公共品属性的基建项目，其投资回报率的测算必须考虑社会价值和间接经济价值。以高铁为例，郑州、合肥等城市近年来受益于高铁网络的形成，城市竞争力和影响力快速提升，高铁的兴起带动了沿线的产业集聚、经济繁荣，促进了人才和信息流通，这些都应该是高铁投资创造的社会价值和间接经济回报。如果只是以售票收入来衡量高铁投资的回报率，显然是不合理的。二是投资回报率本身是一个顺周期变量，投资回报率低不一定意味着投资过剩。当宏观经济处于下行区间时，即使再好的投资项目，回报率也会受整体经济环境影响而偏低；反之，当宏观经济处于上行区间时，一些可能过剩的项目也会有不错的回报率。综上分析，由投资回报率低推导出不宜再促进基建投资的认识是存在误区的，需要予以澄清。
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不可否认的是，中国基建项目的资金来源很大部分是靠地方政府各种形式的举债，而追根溯源，这些债务又主要来自于银行系统，基建项目确实挤占了大量低成本、短期限的银行信贷资金，进而推升了实体企业尤其是民营企业的融资成本，加剧了融资难融资贵问题和资金期限错配问题。从这个意义而言，地方政府债务及潜在风险确实与基建项目有很大关系。但控制和化解地方政府债务，与促进基建投资增长并不必然是对立关系，通过改革基建投融资体系、更多依赖直接融资工具是可以同时实现促基建投资和化解地方债务风险两个目标的。比如依靠资产证券化和REITs等融资工具为基建项目融资，就可以实现在不增加杠杆率的情况下，实现基建投资的持续健康发展。
二、对基建投资认识的三大误区需要予以澄清
误区之一，促进基建投资就等同于“大水漫灌”。之所以会形成这样的认识误区，是因为过去很长一段时期，中央和地方政府习惯于运用基建投资计划对冲经济下行压力，而且常常用力过猛。最典型的案例是，2009年为应对全球金融危机的冲击，中国政府启动了四万亿元刺激计划，其中相当部分的资金投入到基建项目中，这在当时确实为稳增长发挥了决定性作用，但也带来了较为长期的副作用。
但如果就此将基建投资与“大水漫灌”画等号，显然是不合理的。一方面，基建投资与制造业投资、房地产投资、居民消费等一样，是一个经济体内需的重要组成部分，一个经济体必须保持一定速度的基建投资和更新，才能更好地支撑宏观经济的健康运行。基建投资并不全是政府或国企主导，也有相当比例的基建项目是由民营企业承担的。另一方面，过去一年基建投资增速出现了断崖式下跌，从2017年的19%下跌到2018年的3.8%，这个增速不仅创下了2000年以来基建投资增速的最低水平，也远低于2018年9.7%的GDP名义增速；剔除价格因素，2018年基建投资的实际增速已接近零增长。因此，在如此低的增速情况下，促进基建投资的政策旨在恢复基建投资的正常增长水平，跟“大水漫灌”显然相去甚远。更何况，2018年三季度以来，在各方发力促基建的背景下，基建投资增速仍不及预期。2019年1-2月，基建投资增速为4.3%，虽较2018年增速回升0.5个百分点，但无论与整体投资增速比还是与基建的历史平均增速比，均处于较低水平。
通过教师的引导，学生可以在体会中发现，由于代词it和连词and的使用，（b）的表达较之于（a）更加自然和连贯。教师可顺便总结代词和连接词对语句连贯的衔接功能，使学生无意识的语篇知识转化为语篇意识。
改革开放四十年也是中国基础设施建设飞速发展的四十年，中国在高铁、高速公路、地铁、港口等多项基建项目规模方面已经跃居世界首位或前列。不断壮大和完善的基础设施网络，有力支撑了过去四十年中国经济的效率提升和高速增长；未来中国经济的高质量发展，更需要高质量的基建投资与之适应。尽管短期内基建投资增速乏力，但中长期来看，中国的基建投资仍有较大的增长潜力和空间。
由于阿曼苏丹国在地名方面的研究由来已久，在其历史事件、百科全书、阿曼阿拉伯语的地名字典以及诗集中都有对阿曼一些地点及其坐落位置的描述，因此NSA设立了一个专门管理地名的部门，并于2015年发展成为一个分支机构，其主要职责：
展望2019年，中国经济依然面临较大下行压力，大多数经济学家预计2019年中国经济增速会进一步放缓至6.3%左右甚至更低水平。一方面，全球经济增速将大概率放缓已成共识，中国的外需增长将继续走弱。世界银行、国际货币基金组织等国际组织在最新的展望报告中已经下调了2019年全球经济增速预测值。世界银行2019年1月初发布的报告预计，2019年全球经济增速为2.9%，2020年经济增速为2.8%，均比2018年6月份的预测下调了0.1个百分点。国际货币基金组织预计，2019年全球经济增速为3.5%，2020年的增速预计为3.6%，两者分别较2018年10月的预测值下调了0.2和0.1个百分点。中美贸易冲突的长期性、复杂性也预示着中国对美贸易的前景不容乐观。2019年1-2月，以美元计价的中国出口和进口增速分别为-4.6%和-3.1%，其中对美国、欧盟、日本三大经济体出口增速分别为-14.1%、2.4%、-1.1%，均明显低于上年全年增速，这表明全球内需放缓和中美贸易冲突对中国外贸的影响已经开始显现。
误区之三，地方政府债务增长与基建投资有很大关系，因而要控制和化解地方债务风险，就不能再促进基建投资。从国际比较来看，中国政府的债务水平并不算高，国际清算银行的数据显示，2016年末中国政府杠杆率（含中央地府和地方政府）为46%，不仅远低于日本（213%）、英国（117%）、欧元区（103%）、美国（101%）等发达经济体，也低于巴西（78%）、印度（68%）等新兴市场国家，而且中国的政府债务以内债为主，外债占比低。当然，对地方政府债务的担忧主要来自于难于统计的隐性债务及由此导致的潜在风险。
综上分析，民间投资、制造业投资、居民消费等变量基本上都是顺周期的，经济下行背景下这些变量大概率也会随之下行，而且宏观调控对这些变量的影响也相对有限。因而，基建投资成为重要的逆周期调节工具，甚至是稳投资与稳增长的关键力量。
另一方面，投资和消费两大内需在2019年很难有超预期表现，主要原因有三：一是消费作为慢变量，一旦形成了下行趋势，短期内的政策刺激效果不会太明显，而且决定消费增速的最主要变量是居民可支配收入增速，而当前居民可支配收入增速呈现出与经济增速同步放缓的趋势。2019年1-2月，社会消费品零售总额同比增长8.2%，和上年12月增速持平，较2018年全年增速下滑0.8个百分点。二是民间投资和制造业投资的可持续增长面临不确定性。2018年，民间投资和制造业投资增速保持了缓慢回升态势，全年增速分别达到8.7%和9.5%，成为稳投资和稳增长的重要力量，但随着PPI同比和环比均开始下行、工业企业利润增速放缓、民营企业面临的综合成本依然较高等因素，民间投资和制造业投资的回升态势恐将难以持续。2019年1-2月的数据已经验证了这一判断，民间投资增速下滑1.2个百分点至7.5%，制造业投资增速下滑3.6个百分点至5.9%。从经济运行的先行指标看，2018年12月至今年2月制造业PMI分别为49.4%、49.5%、49.2%，连续三个月低于临界点，显示制造业景气度持续减弱。三是楼市严调控背景下，房地产投资和销售将逐步降温。2019年1-2月，商品房销售面积同比下降3.6%，较2018年全年下降4.9个百分点，为2015年6月以来首次出现负增长；虽然房地产投资增速同比增长11.6%，较2018年全年提高了2.1个百分点，但考虑到房地产投资是销售的滞后变量，且土地购置面积、新开工面积、到位资金等指标2019年以来均明显回落，房地产投资增速将逐步下行，全年房地产投资走弱趋势难以改变。
三、中国的基础设施建设仍有较大增长潜力
误区之二，投资回报率已经很低，不适宜再促进基建投资。学术界有大量研究测算中国的资本回报率或投资回报率。白重恩、张琼（2014）[1]研究发现，近年来中国的资本回报率呈下降趋势。这一定程度上意味着投资的边际效益递减、部分领域投资过剩的情况确实出现了，供给侧结构性改革中的去产能正是针对部分行业前些年投资过剩的应对之策。
第一，从规模看，中国仍有一些基建领域落后于发达国家，人均水平与发达国家差距则更大。以机场、铁路、公路、油气管道等几项最重要的交通基础设施为例进行国际比较可发现，中国与发达经济体在总量和人均水平方面还存在较大差距。根据世界银行数据并结合各国统计部门数据测算，在机场数量方面，中国民航机场仅229个，远低于美国的5054个和德国的318个；铁路里程方面，美国为29.4万公里，中国为12.7万公里；油气管道方面，美国为222.5万公里，中国为11.9万公里；公路里程方面，美国为658.7万公里，中国为477.4万公里。从人均水平看，中国与发达国家差距更大，以每十万人拥有的机场数量、铁路里程、油气管道、公路里程为例，美国这四项指标分别为1.55个、90公里、683公里、2022公里，日本这四项指标分别为0.11个、22公里、4公里、961公里，德国这四项指标分别为0.38个、41公里、41公里、780公里，中国这四项指标分别是0.02个、9公里、9公里、343公里。可看出，中国在以上四个基建项目的人均水平上几乎全部落后于发达国家。
第二，中国的传统基建投资还有很多领域需要补短板，新基建投资需求很大。中西部地区的高铁、公路、机场，东部城市地下管廊、区域城轨、环保设施等的更新与升级，乡村振兴必须实现的农村污水和垃圾处理、村容村貌提升、养老和教育等基本公共服务设施改善等都是传统基建领域必须补上的短板。北京大学教授林毅夫（2015）[2]也曾指出，城市内部的基础设施投资、环境投资及城镇化投资等仍有很好的潜力和前景。以铁路建设补短板为例，《中长期铁路网规划》显示，“十四五”和“十五五”期间，铁路新建线路和高铁分别为2.5万公里、8000公里和2.5万公里、7000公里。新经济和新动能快速发展则催生出大量的新基建需求，如人工智能、工业互联网、物联网、5G基站、新能源汽车充电桩等，这些领域还需要大量投资。
四、政策考虑及建议
党的十九大报告指出，中国经济已经从高速增长阶段转向高质量发展阶段。传统的基建投融资模式也到了亟须改革和调整的阶段，迫切需要探索并走出一条高质量的基建发展之路。从短期看，中国经济下行压力依然较大，基建投资已经占用了大量的存量信贷资源，新增空间不大。要通过促基建来稳增长，必须有相应的高质量基建投融资模式；从中长期来看，中国经济的高质量发展还面临着传统基建补短板和大量新基建投资的重任，也需要高质量的基建发展模式来支撑。
第一，改革基建投融资体制，将基建融资需求转移到主要依靠资本市场直接融资上来。财政部的数据显示，截至2018年10月，全国地方政府债务约18.4万亿元，除此之外，地方政府还绕过上级政府的监管、通过各种形式去借款形成隐性债务，这些隐性债务归根到底来自于银行体系。根据清华大学教授李稻葵等（2019）[3]测算，隐性债务规模在30万亿元左右，假如按照五年期贷款计算，这30万亿元隐性债务每年的周转会占用6万亿元的银行贷款额度；而银行体系每年新增贷款规模约15万亿元，加上收回移位再贷款约25万亿元，总共约40万亿元，这意味着地方政府隐性债务的维持每年将占用银行信贷资源的15%。以上分析表明，基建项目融资占用了大量银行资金，且银行资金在流动性、期限方面的要求很难满足基建项目融资长期性、低成本的属性，这加剧了实体企业尤其是民营企业、中小企业融资难融资贵问题和资金市场上的期限错配风险。因此，基建投融资体制必须改革，改革的方向是将基建融资需求转移到主要依靠资本市场直接融资上来。
一是扩大国债、地方专项债发行规模，用于支持基建投资。无论是与美国、英国等直接融资为主的经济体相比，还是与日本、德国等间接融资为主的经济体相比，中国的债券融资占比都明显偏低；而从我国债券融资的内部结构中，国债和地方债的比重也偏低，因而提升债券融资比重特别是国债、地方债比重，既有必要、也有空间。而且国债和地方债相对于银行贷款，在资金成本及期限方面与基建投融资的需求更加匹配，不仅可以释放大量银行信贷资金用于支持实体企业尤其是民营企业的融资需求，缓解其融资难融资贵问题，也能有效化解金融市场期限错配风险。二是通过资产证券化方式为基建项目融资。目前已有较多文献探讨基础设施资产证券化的相关问题（戴晓凤等，2006[4]；黄佳，2007[5]），基础设施的资产证券化指的是以交通、通信、供水、供电、环保等基础设施产生的未来稳定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资方式。其优势在于市场化筹集资金，提高存量资产的流动性，释放出被基建项目长期占用的银行信贷资金等，可以有效解决基建项目周期长、回收慢的问题。三是尽快推出公募REITs，利用REITs为基础设施项目融资。杨晓艳（2018）[6]论证了在中国发展基础设施REITs的可行性，认为我国推行基础设施REITs具备存量规模大且收益稳定、符合政策导向、有广泛的投资者基础等优势。基础设施REITs在美国、印度、澳大利亚等国已有较为成熟的实践经验，铁路公路、通信设施、电力配送、污水处理设施等，都可能成为基础设施REITs的基础资产，我国可以参考借鉴。后面两种方式既可以盘活基础设施存量，也可以降低地方政府的杠杆率，从而实现促进基建投资和化解地方债务风险的双重目标。
黑暗来了，我的眼睛失掉了一切，于是大门内亮起了灯光。灯光并不曾照亮什么，反而增加了我心上的黑暗，我只得失望地走了。我向着来时的路回去，已经走了四五步，我忽然掉转头，再看那个建筑物，依旧是阴暗中的一线微光。我好像看见一个盛满希望的水碗一下子就落在地上打碎了一般，我痛苦地在心里叫起来。在这条被夜幕覆盖着的近代城市的静寂街中，我仿佛看见了哈立希岛上的灯光，那应该是姐姐爱尔克点的灯吧。她用这灯光来给她航海的兄弟照路，灯光每夜每夜的亮在她的窗前，她一直到死都在等待——那个出远门的兄弟回来。最后她带着失望进入坟墓。
第二，充分调动民间资本参与基建投资的积极性，为民营企业参与基建投资创造公平的营商环境。民间投资已经占到整个固定资产投资的六成以上，应充分调动民间资本参与基建投资的积极性。一方面，加快落实2018年11月1日民营企业座谈会上习总书记发表重要讲话以来已出台的各项促进民间投资政策、细化配套措施、持续激发民间资本参与基建投资的积极性，鼓励地方依法合规采用政府和社会资本合作(PPP)等方式，撬动民间投资投入补短板等重大基建项目。另一方面，营造公平竞争的基建投融资环境，给予民营企业参与基建项目一视同仁的营商环境，消除民间资本参与基础设施和公用事业领域投资的市场壁垒和隐性壁垒，给予民间资本参与基建投资稳定的政策预期。
第三，建议成立全国性或区域性的基础设施投资公司，统一管理基建项目的规划、融资、建设与监督。基础设施投资公司可以参考世界银行或其他国际开发性金融机构的运作模式。一方面，在中央或地方政府的担保下，从资本市场上大规模、低成本融资，目前十年期国债的年化利率在3.5%左右，远低于地方政府从市场上融资的利率；另一方面，基础设施投资公司可以全面、专业地统一管理中央或地方政府所有的基建项目融资，减少政府对基建项目的干预。基础设施投资公司应对地方基建项目进行市场化成本收益分析，并行使出资人权利对项目进行监督、追责，从根本上打造现代化的基础设施投融资模式，保证基建投资可持续、高质量发展，更好地服务中国经济的高质量发展。
参考文献：
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[4]戴晓凤，伍伟，吴征.我国基础设施资产证券化变通模式的分析与选择[J].财经理论与实践，2006（2）：11-15.
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[6]杨晓艳.发展基础设施REITs[J].中国金融，2018（17）：96-97.
文章编号： 1003-4625（2019）05-0039-04
中图分类号： F830.55
文献标识码： A
收稿日期： 2019-02-18
作者简介： 石锦建（1987—），男，四川眉山人，清华大学经济学博士，中证金融研究院助理研究员，中国社科院金融所助理研究员，研究方向：中国宏观经济运行，多层次资本市场改革与发展；刘康一（1994—），女，河南郑州人，清华大学经济管理学院硕士研究生在读，研究方向：中国金融改革与创新。
（责任编辑：王淑云）
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