资产重组股票的价值评估，本文主要内容关键词为：资产重组论文,价值评估论文,股票论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
上市公司资产重组现象是市场经济中资本的自由流动及优化配置的必然结果，体现了“优胜劣汰”的自然竞争法则，能使经济效率高的上市公司加快发展步伐，同时放大了投资者已有的对未来的良好预期，带来上市公司股价的异常波动。在处于经济转型期的我国，理性投资风尚远逊于西方，证券市场上从1997年喧嚣至今的“上市公司资产重组”风，掀起了重重波涛，卷进无数清醒的和不清醒的市场参与者，绘成了二级市场上蔚丽夺目的一道风景线。对普遍的投资者而言，也许成功离不开幸运女神的眷顾，但合理的判断才真正是自己可以依赖的。判断的前提是评价，投资评价的核心是价值评估，因此本文想谈一谈从投资者角度进行的资产重组股票价值评估，并分析两个案例。
一、资产重组形式和价值评估方法
我国上市公司资产重组的形式可简单分为三种：（1）股东变换， 指公司更换了大股东，控制权和核心管理人员有大的变动，属于“被兼并”；（2）购并，指收购兼并其它企业使其成为自己的子公司， 增添了新的利润来源但并未改变本公司结构；（3）资产置换， 指公司被注入优质资产的同时剥离出原有的不良资产，公司仅付出或收到等于二者评估价差额的现金，公司结构发生大的变动，单纯的资产剥离或注资也算为这一类。这三种形式才是严格意义上的资产重组，对其进行价值评估需要较多的信息。
“股东变换”属“朦胧利好”，虽未改变公司的利润结构，但预示了不久后资产置换的可能性，如1997年5 月的“中远集团”控股“众城实业”。假如股票市价单由公司业绩决定的话，因为通过资产置换从而大幅提高公司业绩的具体日期无法确定，大股东可在取得控股权后的一段时日内有选择地进行，但也可能不进行，所以投资者在“股东变换”日评估股票的价值就类似于“美式期权定价”。实务上最常用的期权定价方法是“布莱克—斯科尔斯公式”（这两人获得1997年诺贝尔奖的理由），虽然这公式本来是给欧式期权定价的，但用在美式期权上误差并不大，且公式简单易用，因此可以用这个公式来估算“股东变换”型资产重组的股票价值。
“购并”型资产重组没有变更原有的会计主体，所公开披露的历史财务信息可以直接运用于股票价值估算中，传统的评估方法是“现金流量折现法”（DCF）。 八十年代美国实务界推出“经济利润增值法”（EVA），比传统方法进了一步，运用起来更简捷， 特别适合于估算“购并”型公司的股票。
资产置换涉及到具体的资产组合，价值评估时需要估计不同资产的各自赢利能力和资金成本，方法上采用“调整现值法”（APV）。 该方法于八十年代初由哈佛大学教授斯蒂瓦特提出，思想基础仍是“现金流量折现法”，但区分开资产类别，对不同特性的资产或业务项分别预测其未来现金流量和资金成本，得出净现值后再加总。换言之，分别计算注入公司的优质资产的价值（净现值）和剥离的不良资产的价值，二者相减后再减去公司为资产置换而发生的现金支出（或加上现金收入），才得到资产置换给公司带来的新增价值，除以股本总数后得出每股新增价值。我国的资产置换其实质是上市公司的老股东以成本价（或低于成本价）购进优质资产，再以市场价（未来收益折现或更高）卖给新股东，并不是真正意义上的市场交易，公开披露的信息也不及时、充分，因此普通投资者很难对“资产置换”型资产重组进行理性评价。
二、“众城实业”资产重组的价值评估
1997年5月27 日“中远集团”旗下的“中远置业”协议受让了“众城实业”28.7%的法人股，成为第一大股东，预示了资产重组的开始，其时“众城实业”股价13.78元，1996年末每股净资产1.99元， 净资产收益率0.28%。因“中远置业”拥有的股份额不是很高，可以预期实质性的资产置换幅度不可能太大（注资对所有老股东有利，但成本由“中远置业”一家承受），也无法预知注资发生日，但1997年的“众城实业”净资产收益率应能达到10%，1998年会更高（否则影响配股）。假定“众城实业”于1998年4月1日公布1997年报，届时股价预期为20元，能否认为20元折至1997年5月27日的现值就是这一天的股票价值呢？ 理论上看来正确，但操作上不可行，因为无法确定风险折现率。这里存在“众城实业”日后不进行资产置换的可能，即很可能1998年4月1日的股价跌到5、6元，对这样的较大不确定性，“风险折现”的方法误差太大了。再说，这“股价预期为20元”的确定性又有多大呢？
也许股价波动的幅度比波动结果更容易把握些。股票投资的年收益率有正有负，年收益率的标准差超过30%的比比皆是，资产重组股的年收益率标准差就更高，50%是保守的估计。
采用“布莱克—斯科尔斯公式”：
c＝N（d[,1]）·s－X·e[－r·T]·N（d[,2]）
其中，
公式中N（·）为标准正态分布函数值。仅考虑短期投资，假定投资于该股票，年收益率的标准差为50%（布莱克—斯科尔斯公式对这一参数的估计精度要求并不高），则σ为0.5；T取近似值为1年； 假定一年期无风险利率（国债收益率）为5%，则r＝0.05。显然S为1997年5月27日的股价13.78，X为这个13.78到1998年4月1日的终值13.78×（1+r）[T]＝14.47（该日实行期权、买入股票的成本）。代入公式，求得买入期权价格C为2.71元，则1997年5月27日“众城实业”的股票价值可估算为C+S＝16.49元。
1997年10月23日“中远置业”又受让了“众城实业”39.67 %的法人股，股份总额达68.37%，预示着大规模的资产置换即将开始， 其时“众城实业”股价17元。若仍用“布莱克—斯科尔斯公式”，T 已经变为0.5年，假定σ不变，求得C为2.42元，则1997年10月23日的“众城实业”股票价值可估算为19.42元。
至1998年3月末，“众城实业”已发生了多项资产置换， 并更名为“中远发展”，但缺乏充足的数据来运用APV法估算股票价值， 只能假定发生了全部资产置换即“换壳”，以1998年2月9日公布的“众城实业”1997年报数据为估算基础（已扩股）。1997年该公司的净资产品收益率为23.78%，年末调整后每股净资产为1.94元， 因该公司的主营业务为房地产、储运业务， 可认为未来能持续的净资产收益率不大会超过1997年。运用简化的“现金流量折现法”，1.94×23.78%/5%＝9.2元，即使按30倍市盈率（分子值相当于年净利）计算也只有13.84元， 而1998年3月31日的“众城实业”股价已达15.63元，应无投资价值了。
为什么“众城实业”资产置换后的股票价值反而比置换前低呢？其实这正是“高风险、高收益”的反映。置换前，投资者有选择的权利，也有良好的预期和冒险的欲望，股价波动幅度大，期权价格就应当高，股票价值也会较高，因为风险价值大；置换后，投资者就失去了冒险的机会，木已成舟意味着它不可能成为栋梁了，也不会再在短时间内发生大的变化，股价自然趋于相对稳定。
三、“中青旅”资产重组的价值评估
1998年9月1日“中青旅”发布公告称投资3000万元收购“北京尚洋电子技术有限公司”的60%股权，其中927万付给原股东， 余下的2073万投入“尚阳电子”。“尚阳电子”截至1998年4月30 日的净资产为2351万元，1998年5至8月的净利润预计为200万元， 加上中青旅投入的现金，实际净资产约为4600万元， 该公司过去的年平均净资产增长率为60%，净资产收益率最低仍达46.24%。“中青旅”1998年上半年的净资产收益率为7.34%。
“经济利润增值法”（EVA ）的思想是价值等于是预测之初的投资资本加上以后各期经济利润（按无风险折现率计算的）现值和，经济利润又等于投资报酬减去投资资本与正常报酬率（资金成本）的乘积，即
价值＝投资资本+未来各期的（投资报酬－投资资本×资金成本）的现值一般运用时计算很方便，但在这里有个问题：“尚阳电子”的年增长率远高于无风险折现率和风险折现率，如果这现象能持续至永远，公式的结果将是无穷大，而这显然不符合市场竞争思想，因为竞争迫使超额利润趋于平均化。因此需要对公式进行多项式合并，同时假定“尚阳电子”的增长期为10年，10年后增长率为零，各年经济利润将变为定值，不再继续增长。所运用的计算公式是：
X[,t+1]
g－k·r
P[,t]·c
V[,t]＝P[,t]+[────[1+T·────]－────]
r 1+rr
其中，P[,t]是投资成本，C是资金成本，X[,t+1]是次年的投资报酬， T是增长年限，g是增长率，k是再投资比率（增长的源头是收益再投资）。最关键的是，这里的r是无风险折现率，而在DCF公式中r 是风险折现率。
假定无风险折现率为5%，投资资金成本15%（约为7.34 %的二倍），10年中的年增长率为40%（软件行业），1999年“尚阳电子”的净资产收益率为40%。假定再投资收益率仍为40%，则实现40%年增长率的再投资比率k必须等于1。下面仅计算投资增值，假定“中青旅”的公司所得税率为33%，
投资新增税后价值＝未来各期的（净投资报酬－投资资本×资金成本）的现值
＝未来各期净投资报酬的现值－未来各期投资正
常回报的现值
4600×60%×40% 40%－5%×1
＝────────（1+10×───────）×（1－
5%1+5%
3000×15%
33%）－──────
5%
＝55105.6（万元）
除以中青旅的股本总数16000万股，得出购并产生的每股新增价值3.44元，这就是此次“购并”型资产重组为每份股权创造的净增值。
四、公式外的思考
通过公式计算而得的股票价值数据只是投资决策的前提，是建立于一系列理性假定基础上的判断标准，而现实世界总有其特殊性，投资者必须明了公式的局限、修正计算结果，才能作为实际决策的准绳。
两个案例中，前者的计算结果适用于短期投资，因为期权的作用只在于回避短期风险，同时公式参数S假定“股票市价即股票价值”； 后者的公式适用于长期投资，因为价值发现有个过程；两者都未考虑由内幕信息和内部人交易导致的股价提前上涨，而事实上这司空见惯，等于计算结果的一部分已经反映到股价里去了。
就注资而言，投资者应注意“优质资产”往往是有优异历史的成熟型项目，预期增长率和增长期最好估计得保守一些，因为老股东和部分市场中介已尽力把新资产的最理想回报作为确定性信息晓喻给可能的新股东了；若新老项目太分散、行业相关度弱，应将结果向下修正；若刚进行过资产重组，也应向下修正结果，因为存在磨合期的代价。当然，股市的反映未必如此理性，总是会高估前期表现好的股票，有“羊群行为”，投资者应根据自己的经验决定投资运作策略。