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提要：我国社会主义市场经济体制的确立和初步发展，使证券资金日益成为社会再生产资金的重要组成部分。本文拟对证券资金的形成、运行及其控制机制加以研究，以期探索我国证券市场发展的理论思路。
一、证券资金形成
从现代经济学的角度研究证券资金形成机制，主要应包括证券筹资主体、证券资金来源，即资金需求和资金供给两个方面。
无论是金融自由化国家还是金融管制国家，证券的狭义化概念在外延上主要是指国债和公司证券两类证券，因之现代证券市场的筹资主体可从政府和企业两个方面加以考察。
政府作为证券筹资主体，严格地讲是国家财政高级发展的产物。现代经济的发展实践表明，以国家为单元的社会经济系统，要保证内部的协调运行和保持对外开放的竞争实力，国家财政的实力举足重轻。第二次世界大战结束以来，世界各国在致力发展本国经济的同时，无不都在通过各种方式增强国家财政的势力，其有利之处，一是国家财政以发行国债的方式向社会举债，可以打破既定财政收入的限制，利用更多的资金发展支柱产业以及公共事业，从而使国有资产在总量上实现快速增长；二是国家财政实力的增强，为政府干预和调节经济奠定了雄厚的物质基础，使财政政策成为宏观经济调节的重要工具。
作为证券筹资主体的企业，主要的是指具有现代企业制度意义的股份企业或股份公司，由于股份公司是通过向社会公众发行股票筹集资本而形成，因而使企业的产权关系及所有关系多元化，在共同利益趋动下，经营和管理成为公司与股东共同关心的问题，与之有关的机制因此不断得到优化。在市场为特征的现代经济中，股份企业日益成为企业组织形成的主流，并以其为典型逐步形成了现代企业制度。尽管企业或公司证券在现代由公司债券和公司股票两种形式组成，但由公司债券的性质所决定，就其现代经济意义和社会意义而言，却无法与公司股票相提并论。因为公司债券与公司股票相比，前者不过是企业在市场上直接融资的方式，投资者与筹资者只是一种一般的借贷关系：而后者除了直接筹资的意义外，还有效地使投资者与公司有机地联系起来，使经济的发展成为社会公众共同的事情。
证券筹资主体的筹资是通过金融市场进行的，不论其间的承销过程多么复杂，就资金来源来讲则是一样的，即社会各方面处于闲置状态的可以转化为投资的货币。从理论上分析，由于社会再生产过程中，以经济法人的名义存在的暂闲资金本来就属于资金抑或资本的范畴，因此法人对企业或政府的投资在实质上表现为社会资金的有条件转移，具有此消彼长的明显特征，并不引起社会资金在总量上的增长。而来源于社会公众或城乡居民方面的投资则不同，由于这部分货币是处于消费领域的闲置货币，其投资行为的发生，则使货币的性质发生了质的变化，即实现了货币向资本的真正转化，使社会资金在总量上发生了增长。从形式上，或许这种转化与货币学中银行通过吸收存款导致的转化属异曲同工之举，但究其实质，则在以下两个方面有明显的差异：(1)证券筹资的直接化，使闲置资金向职能资金的转化减少了中介环节，从而使筹资成本明显降低；(2)证券筹资的证券化，使投资者的投资行为具有了确定性，筹资者可以根据既定的权利义务关系组织和运用所筹资金。其实，对这种差异的考察仅仅在于描述证券直接融资与银行间接融资的不同之处。证券筹资特别是股票筹资更深刻的意义则在于它，不仅具有把社会分散的闲置资金转化为职能资金，使社会资金得以充分运用的功能，而且，通过这一功能的发挥，使投资行为广延向社会公众，给社会经济赋予了真正的社会性。
既然证券资金来源的主要方面或具有决定性意义的方面在于社会公众，那么，社会公众或居民个人的货币收入在量上决定着证券发行规模。在经济尚不发达的自由资本主义时期，证券资金主要来源于货币资本家及食利者阶层，那时的证券业只能算作是初始阶段。在处于温饱水平的低收入国家，以及象我国五十年代至八十年代初实行高度集中型计划经济的国家，证券业的发展应该说不具备基本的条件。这一基本的条件是指：(1)居民个人的货币收入高于当期的消费支出；(2)居民个人的货币积蓄有使其向资金转化的证券市场。这两个基本的条件是证券资金形成的基本前提，也是我们考察证券形成机制的起点。现代证券业无论是债券市场还是股票市场，都是以此为起点逐步发展的。
二、证券资金运行
企业和政府证券筹资行为的发生，使资金和证券在存在方式上发生了分离，投资者与筹资者名义的进行了等价交换。投资者由于资金的投出取得了同额（或名义价值相当）的证券，筹资者由于证券的卖出获得了等额的资金。这种行为从经济学的意义上是公平的和公正的。由于证券的性质不同，对于债券投资者来说，他所持有的债券应当说和银行存单没有多少区别，是一张按约定索取本息的凭证；而对股票投资者来说，则与前者明显不同，他所持有的股票是一张纯粹的所有权证书，马克思把他叫做资本的“纸制副本”。从投资学的角度看，两类证券相比，股票具有投资意义。因此分析和研究证券资金运行，最具典型意义的当是股票。
与股票相对应的真实资本运动可称作股票资金的第一重运动，其运行机制可概括为“货币投入→生产（或其他职能）→货币增值产出→利润分配”的反复周转，本文对此不作深入研究。作为“纸制副本”－－股票资本的运动可称作股票资金的第二重运动。由于股票这种纸制副本所代表的所有权能给持有者带来收益，因此其资本的性能很难令人怀疑。在传统的政治经济学中，明显的存在着重彼轻此的倾向。而现代经济中证券市场高速发展的现实，则使这种纸制副本的运动成为社会经济中人所共关的焦点。其间有这样几个问题颇值得深入研究。
1.关于虚拟资本
就其存在形态而言，证券是资本的使用权与所有权分离的产物，是所有权证书，相对于再生产过程中执行职能的现实资本，被称之为虚拟资本。虚拟资本的运动是在市场交易中实现的。在不发达的证券市场中，这种运动表现为证券的转手和货币的收回；而在发达的证券市场中，证券的无纸化转让仅表现为交易双方股票帐户和资金帐户的增减变化。就其交易的实质来看，股票的交易表现为实实在在的货币运动，对卖出者来说，股票的转手意味的是原投资所有权的转手，同时按所议定的价格收回投资；对买入者来说，支付货币的同时得到股票，取得股票原发行公司一定数额的股权。就这一过程而言，买入者的行为表现为实实在在的投资行为，并无半点的虚拟。
虚拟资本由于交易而出现的真实货币资本的运动，是以资本的所有权转移为基础的，其价格的高低在现代证券市场中一是取决于证券的预期收益，其基础是企业经营状况的好坏；二是取决于当时证券市场的形势，其基础主要是社会经济稳定与否。一般而言，股票的行情总要高于其名义价值。就单一的资本证券看，其行情的上涨从理论上依附于股份企业的展。这里可以透视出这样一个简单的道理：在以市场为基础的经济中，证券资本的运动首先取决于证券投资者的投资行为，没有这一行为的发生，就没有股份公司的建立；不论现代经济中有多少股东能参与公司的经营或管理，对任何一个股票持有者，都意味着在公司的经营活动中有一定量的资本是归他所有的，因此，股票的转让实质表现为资本所有权的转让，红利或收益的取得实质表现为资本所有权利益。由此可以进一步推论。证券资本形式上的双重运动，实质上是一个统一的过程，现实资本的运动以所有者使用权的让渡为前提，虚拟资本的运动则以对现实资本的所有权让渡为基础，离开所有权的现实资本和虚拟资本都是不存在的。
2.关于证券资本化
资本的证券化和证券的资本化是现代证券市场发展的两大趋势。资本的证券化具有高度的信用意义，与资金的需求者所追求的目标高度耦合。证券作为一种信用工具，在辅之以一定的法律效力的基础上，保证了资金需求者对资金使用权的稳定性，在既定的期限或范围内，筹资者具有完全的资金支配权。这一趋势的生成，使证券筹集资金的功能在外延和内涵上得到不断深化，为证券业的发展开辟了广阔的前景。证券的资本化则是资金供给者所追求的，是资本证券化信用意义的延伸。与资金需求者追求的资金稳定性相矛盾，资金供给者所追求的，则是证券的流动性或变现性。证券的资本化使以上矛盾得到了调和或解决。证券二级市场的发展，为资金供给者提供了证券流通转让的条件，使证券这一信用工具趋向完善。
证券资本化是现代证券市场的核心内容，也是现代化证券业与现代化银行业得以并驾齐驱的基本推动力。没有证券的资本化，证券仅仅作为“所有权证书”的资本意义充当索取利息的手段，证券业很难兴旺发达，证券市场也不可能有如此长足的发展。与此同时，证券的资本化，使证券资金的两重运动割裂为两种不同资本的运动。特别是证券投机行为渗入证券市场以后，证券逐步演化成一种投机商品，在投机者的操纵下，股票常常严重背离实际代表的资本价值和收益狂涨狂跌。在这种情况下，股票在实质上已失去本来的意义，而成为某些人牟利发财的手段。需要指出，这种掩盖事物本质的运动，反映的仅是事物在一定条件下的特殊性，与证券资本化的真实意义并不相符。
与证券资本化相符的真正意义表现在如下方面：
其一，证券的资本化，使其“虚拟”性逐步消失。证券的持有者可以根据自己的需要转让证券，或简单的表现为收回资金，或表现为在收回成本的同时获得丰厚利润。这种过程单纯地取决于证券的资本化，形式上与股票公司并未发生关系。不论这种转让行为在实质上受来自公司的利好消息影响有多大，看得见的事实则是，卖掉了股票，收回了成本并获得了利润。因此股票本身在这里成为“生息资本”。
其二，证券的资本化、使其“证券”性逐步消失。这一意义与证券的无纸化毫不相干，而是指证券初始作为信用工具的性能。由于流通或转让，股票形式地成为生息资本，而当原始股东的股票转让发生后，股票的信用工具性能已不复存在，转让实质上使股票成为金融商品，卖者的意义不在于筹资，买者的意义也不具有典型的投资意义，从而使股票的原始性能发生变化以至扭曲。
其三，证券的资本化，使证券资本分裂为两类不同性质的资本：投资资本和投机资本。按照现代证券市场理论，任何投资都带有一定的投机性，但这只是从投资者共有的趋利动机而言的。当证券市场的基本机制形成后，专门用于投机的证券资本同时产生。这种投机资本游离社会再生产过程之外，专用于炒买炒卖证券，为所有者带来收益。一方面，投机资本不断地使股票的所有权关系发生换位，促进了股票资本的流动性，为证券市场的发展推波助澜；另一方面，投机资本随着证券市场的发展不断膨胀，使股票市场行情严重背离其客观基础，导致出现代经济发展中的怪圈－－泡沫经济。
3.关于泡沫经济
如上所述，泡沫经是由证券资本化滋生的投机资本跻身证券市场的产物（当然泡沫经济还泛指一切使事物价格远离其实际价值的现象，如房地产市场中的泡沫现象）。从世界各国证券业的发展历史看，几乎都曾不同程度地有过或正有着类似经历。就其根源而言，泡沫经济是由于投机过热，是大量投机资本聚集证券市场的结果。
泡沫经济形成的原因大致有两种情况：一是实施金融管制的国家，当证券市场放开后（如我国1993年上海股市），股票利好现象使投资者对股票买卖产生偏好，如果国家对此失之约束，会有相当数量的社会资金云集股市，使股票严重供不应求，从而使股市价格一路上扬，直至最高支撑临界，然后出现狂跌；二是外来投机资本利用股民投机趋利心理，通过各种手段造成股市繁荣假象，使股市先是飞涨，后是狂跌（如香港七十年代初股市），这当是一种具有“侵略”性质的特殊现象。股市“泡沫经济”往往只是瞬间即过的现象，因为投机资本在量上毕竟是有限的。就社会经济总体而言，泡沫经济并不触及社会资金总量（不包括外来资本侵入的情况），只会引起其结构变化：一方面，投机资本的膨胀，使职能资本减少，形成一、二产业资金紧张；另一方面，投机者一部分因此而暴富，一部分因此而亏本，致使社会分配不公现象加剧，居民个人贫富差距拉大。以上两种结构性的变化，都对社会经济甚至社会安定造成严重影响，因此泡沫经济对社会经济的危害，决不亚于令人谈虎色变的通货膨胀。
三、证券资金控制
证券资金控制是国家通过宏观调控机制对证券市场的干预或调节实现的。从控制的对象看，无论股票、公司债还是国债都应属于货币政策控制的范畴。但从筹资主体看，国债作为政府信用，则与国家财政政策密切相关。因此，证券资金控制既有金融控制的意义，也有财政控制的意义。与之相关的关系主要有两个方面。
（一）证券资金与银行资金的关系
1.对立性。证券资金与银行资金的对立性意义，主要是就二者不同资金属性而言。二者的不同，可以从不同的角度加以分析，如信用形式不同，证券资金从属于直接信用，银行资金从属于间接信用；资金性质不同，证券资金一般为中长期资金，银行资金一般为短期资金；市场归属不同，证券资金属证券市场，银行资金属货币市场等等。这种对立性，反映了现代货币总量控制中，证券资金与银行资金有一个量的比例问题。以证券业主要供应固定资金、银行业主要供应流动资金为条件，证券资金控制实质上表现为社会对固定资产投资或社会再生产规模的控制。这种控制的基本原理，一是证券资金在规模上取决于社会货币总量及其内在比例，二是取决于银行业对社会流动资金的可供量。
2.相容性。证券资金与银行资金的相容性，是指二者在存在形态上相互渗透、在运动形态上相互转化。从存在形态分析，在银行业高度发展的现代经济中，社会资金的吞吐基本上是通过银行业实现的。当社会公众货币收入超越自身消费界点而向投资转化以后，人们的货币收入打破了工薪或劳动所得的限制，而逐步与金融资产密切相关。企业、政府、公共团体以发行证券的形式筹集资金以前，很难把社会资金截然分清哪些会成为证券资金，而是以银行存款的形态存在。从动态上看，当证券发行行为发生后，证券购买者通过提取银行存款购买证券，证券资金增加，银行存款减少；而与之同时，证券发行者银行存款的增加，则使上一过程分离出的证券资金又表现为银行资金。证券资金的这一运动形态表面上包含了两次转化，先是银行资金转化为证券资金，后是证券资金转化为银行资金。可见，在社会范围内，证券资金与银行资金在表现形态上是相容的，不可分的。但从实质上看，表面的两次转化同时完成了资金性质的转化：一是存款货币转化为证券资金，使社会资金在结构上发生了变化；二是证券资金转化为银行存款，使银行存款在结构上发生了变化。这种相容性，反映了现代货币总量控制的复杂性。一方面，银行存款向证券资金的转化，包含着筹资者、投资者、银行业三者之间的关系的变化，使证券资金控制具有很大的社会性；另一方面，证券资金向银行存款的转化，在银行信用创造机制运行中，包含着银行信用扩张的可能性，从而使证券资金控制与银行信贷控制具有相关性和综合性。
3.统一性。证券资金与银行资金的统一性，寓于其对立性和相容性之中。首先，二者在货币形态上是同一的，不论证券资金还是银行资金，抑或不论作为证券资金的银行资金，还是作为银行资金的证券资金，在初始阶段上，都是以货币形态存在的。因此，证券资金和银行资金都是货币控制的范畴。其次，二者在生产过程中是同一的。由资金的增殖性本质所决定，证券资金和银行资金最终都要通过存在形态的变化进入社会再生产过程，在这一过程中，无论作为固定资本的证券资金，还是作为流动资本的银行资金，其不同就此消失，统一于同一生产过程和劳动产品之中，只是劳动产品再次转化为货币以后，二者才得以分解并各归其位。因此，证券资金控制最终反映为社会对生产的控制。对这种统一性的研究，其意义正是在于揭示证券资金控制的这一最终目标。因为货币控制实际上是一个总量和结构的控制问题，而货币的总量与结构，最终总要由社会生产的总量（规模）与结构表现出来，只有这一最终表现是合理的，控制才真正达到了目标。
（二）国家债券与公司证券的比例关系
如果把国债、公司债及股票的用途都抽象为投资（不论其是生产性投资还是事业性投资），那么，国家债券与公司证券的比例关系则可以概括为证券资金总量中的结构或比例问题。这种结构或比例由于国家间经济发展程度、金融自由化（国际化）程度不同以及国策不同，而并无成规。从市场经济的客观要求看，社会投资在量上既定的条件下，政府筹资与企业筹资是相互排挤的，二者只有比例适当，才能保持国民经济正常运转。
以我国国情及改革所要实现的终级目标而论，证券资金在结构上应以满足产业结构调整为控制目标。鉴于当前我国基础产业、主导性产业投资不足的现实，应适当扩大国家建设债券在证券中的比重。特别在当前有关公司法规及金融法规不够完善的情况下，公司证券尤其是股票的发行应严加控制。这种控制需保持一定的稳定性，不能陷于“放则乱、控则死”的不良局面。近几年来我国经济、金融形势不稳定的一个主要原因，就在于证券资金与银行信贷资金的控制失衡。采取“一刀切”式的信贷管理办法，而对证券市场却控制乏力。在银行信贷规模急剧压缩的情况下，规范的特别是非规范的证券筹资并未真正得到压缩。一方面，证券投资中非规范证券筹资对规范证券筹资和银行信贷资金形成了排挤现象，致使大量资金分流甚至损失，在已有资金需求和新增资金需求面前，银行资金供应能力呈现出严重不足。另一方面，由于证券市场控制无力，致使1993年我国股票市场行市先是大涨，后是大落，许多资金聚集股票二级市场，转化为投机资金，不仅使证券资金结构失衡，也助长了社会分配不公现象。
由此可见，对证券资金总量和结构的控制，已成为我国宏观经济控制的重要问题。解决这一问题当务之急的策略应当是：①尽快转换政府尤其是地方政府职能，一是要把组织和管理经济职能转换为调节、服务经济，二是要把政府投资（生产性投资）权力集中于中央政府。②加快推进现代企业制度改革的步伐，使企业真正成为市场主体。③加快金融体制改革，尽快建成真正的中央银行体制，使货币政策成为金融控制的主要工具。④健全金融与证券法规，使证券市场能以法管理，规范调控。总之，证券资金控制是一个社会的、综合的系统问题，不可简单的把它归于金融现象而单一地靠货币政策进行控制，应当以产业政策为基础，货币政策与财政政策相结合，并采取温和的或中性的控制办法。只有从经济的、市场的、科学的角度出发，才能保证证券市场稳定发展。
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