我国企业杠杆收购财务风险形式与控制，本文主要内容关键词为：杠杆论文,形式论文,风险论文,财务论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
杠杆收购(Leverage Buy-Out，简称LBO)，是指收购者用自己很少的本钱为基础，然后从投资银行或其他金融机构筹集、借贷大量、足够的资金进行收购活动，收购后公司的收入（包括拍卖资产的营业利益）刚好支付因收购而产生的高比例负债，这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的，也有人称之为高度负债的收购方式，可见，其本质是举债收购，即以债务资本为主要融资工具，这些债务资本多以猎物公司资产为担保而得以筹集。LBO起源于20世纪80年代美国投资银行业，随后风行于北美和西欧，它直接引发了80年代中后期的第四次并购浪潮，把企业界和金融界带入了“核金融”时代，我国管理层收购(MBO)也是LBO的一种。由于LBO主要是运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占10%）融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，并以所收购、重组的企业未来的利润和现金流偿还负债，使其产生较高盈利能力后，以俟机出售的或进行经营的一种资本运作方式，所以，在LBO中，借债比例通常占并购总资金的70%以上，有时甚至达90%，并且通常安排在10年以内分期偿还，并购后并购企业的债务将增加10倍、20倍甚至更多。由于资本结构中债务资本占了绝大部分，收购方的偿债压力也很大，因此债务资本的提供方要求有较高的利率作为补偿，而且附有苛刻的条件。一旦经营不善，或是收购前规划和收购后现金流规划出了问题，收购方极有可能被债务压垮而破产，加上LBO过程中债务结构的复杂性，以及财务杠杆的作用，LBO与其它并购方式相比，承担巨大的财务风险。
一、我国企业杠杆收购中的财务风险表现形式
在我国，企业并购大多采用LBO方式，如影响力较大的京东方收购案等，就是LBO的典范。利用LBO，即使资金少的企业也可完成并购，但随之财务风险也将提高。纵观我国企业大大小小的LBO案，存在以下财务风险：
1、信息风险
通常目标企业总想尽量高估资产与预期盈利，乃至刻意隐瞒其真实负债与或有负债的状况，以此达到抬高并购价格，这就需要科学地评估目标企业价值，然而在我国企业并购活动中，目标企业价值评估方式仍处于较为落后的水平，多数企业往往以目标企业提供的财务报告为主要依据，这就很可能误导决策：一方面在于财务报表信息本身存在着固有缺陷，财务报表的定时编制导致报表大多带有静态特征，只能反映企业过去某一时点的财务状况，不能及时、充分、全面披露所有重大信息；另一方面是报表的编制受到一般公认会计准则的约束，在实际情况发生变化时报表不能反映真实情况；再者，报表信息的虚假和披露不充分也是导致信息风险的根源，会计等相关法规要求上市公司的信息披露要体现“充分揭示”，但“充分揭示”并不意味着完全揭示，因为上市公司完全可以在制度、原则允许的范围内隐藏不必公开的商业秘密。由于并购企业与目标企业总是处于信息不对称的地位，往往难以掌握目标企业全面具体的信息，只能依赖财务报表，许多并购方缺乏全面细致的事前调查，在信息不充分的前提下盲目做出并购决策，导致信息风险的产生。
2、偿债风险
LBO的最大特点是负债率过高，过高的负债必然会带来偿债风险，具体表现在：一是因过度LBO导致经营成本过高而经营失败，春都集团就是一个鲜活案例，由于盲目扩张，采取大量LBO，短短几年通过各种途径融资高达20多亿元，偿债压力非常大，加上当时我国市场利率上升，春都经营成本大幅提高，加剧了偿债压力，结果可想而知。二是债权人为了保护其利益免受资金借入公司侵占，需要利用各种保护性条款和监督条款督促和监督贷款使用的合理性，然而增加条款和监督实施会发生相应的代理成本，债权人一般以提高贷款利率等方式将代理成本转移给资金借入企业，加大了资金成本也就增加了偿债压力；三是再筹资成本增加、债务期限安排不合理性。比如长短期债务比例不合理、还款期限过于集中，就会使企业在债务到期时的还债压力过大，资金周转不灵，从而影响企业的正常生产经营活动。这种因巨额债务导致的不仅使企业信誉受损，而且不能有效地再筹资，最终使企业陷入财务困境的可能性就是偿债风险。
3、汇率风险
在我国资本市场不够发达的情行下，企业LBO融资，特别是大的并购案，大都是通过跨国银行和财团进行的外币融资，偿还期一般也是较长。这种异地延期的还款方式给并购企业带来很大的财务风险。简单地说，汇率波动给还款、付款等交易带来的风险表现为，当并购企业在偿还债款时，如果汇率与并购企业借款时有差距，企业可能要偿还相对贷款合同中较少的债务，但是也可能要偿还相对贷款合同中较多的债务。当企业借入的外币在借款期间升值时，就会出现汇兑损失，借款到期还本付息的实际价值要高于借入时的价值，致使企业发生风险损失，企业的筹资成本相对提高了，企业负担的经营成本也随之增加。总之，如果在付款过程中，并购企业没有充分利用这种汇率波动的有利条件，从财务管理的角度讲，这也意味着机遇的丧失和机会成本的增加，从而加重并购企业的财务负担。
4、内在风险
在我国，LBO一般通过五种方式完成：一是背债控股，即收购方与银行商定独家偿还目标企业的长期债务作为自己的实际投资，以达到控股地位。二是连续抵押，以收购方的资产作抵押，向银行争取相当数量的贷款，等并购成功后，再以目标企业的资产作抵押向银行申请收购新的企业贷款，如此连续抵押下去。三是互利共生，目标企业的大股东往往成为收购企业必须争取的对象，取得其支持对并购交易往往能起到事半功倍的效果。四是发行垃圾债券，收购方以目标企业的重要资产作抵押，发行垃圾债券，所筹资金用于支付目标企业的产权所有者。五是分期付款，一般做法是根据目标企业的资产评估值，收购方收购其51%的股份，并以分期付款方式在若干年内陆续将款项付清。无论哪一种方式，并购企业都是以负债作为运营的逻辑起点，在企业并购后，如果经营状况不好，这些风险就更加突出，可能使企业面临破产，因而蕴含着相当规模的风险，这就是本文所说的财务杠杆的内在风险。
可见，LBO的财务风险一部分来自于并购企业自身，另一部分则来自于外部环境，对收购目标的实现起着决定性的作用，所以在LBO财务决策中不能忽略LBO的财务风险。
二、我国企业杠杆收购中财务风险控制
由于LBO中财务风险的涉及面广、融合度高，因此并购企业应从系统和战略的角度采取控制措施，把LBO引发的财务风险控制在一个比较安全的范围内。
1、正确选择目标企业、科学评估目标企业价值，解决信息风险
(1)正确选择目标企业。通常，企业进行LBO的目的主要是要将目标企业的原有不良资产剔除，通过重整并重新上市以获得较大的价差，为此，并购企业的首要任务就是结合自己的并购动机选择一个能最大发挥LBO效益的目标企业，以从战略上保证LBO的顺利进行。为正确选择目标企业，并购企业应做到：第一，以产业政策为导向，充分利用其中蕴含的商机，降低政策风险，减少并购中的政策壁垒，充分利用政策资源。因为国家和地方的产业政策一般都明确规定在某一时期内要抑制、淘汰或者支持、扶持哪些产业，同时，随着全球经济一体化的深入和我国企业经营国际化程度的提高，还应考虑世界产业结构的变动情况。第二，根据自身条件进行目标企业的选择。如果并购企业本身属于高风险行业，从投资组合理论出发，并购企业就要将目标企业定位在风险较低且收益较稳定的行业，有效分散风险。如果并购企业存在市场营销方面有较强的优势但研究开发能力不足等情况，则应进行横向并购，选择研究开发能力较强而市场营销能力较弱的企业。互补性并购能有效发挥并购效应，降低并购风险。第三，将企业价值被市场低估的企业作为目标企业。由于目标企业的真实价值被市场低估，并购企业一方面可以较低的并购价格收购目标企业，另一方面收购目标企业后，目标企业的真实价值将通过重组整合得以体现。
(2)科学评估目标企业价值。采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格。目前，企业价值的评估方法有客观评估法和主观评估法，其中前者主要包括原始成本价值法、市盈率法、市场价值法、同业市值比较法、账面价值法等，属于比较传统的方法；后者主要是贴现的现金流量法，这是美国学者阿乐弗雷德.拉巴波特创立的“拉巴波特模型确立LBO的购买价格”法，该方法对收购方案的资金时间价值和风险状况同时考虑，而且是以现金流量预测为基础，充分考虑到目标企业未来创造现金流量能力对其价值的影响。为科学评估目标企业价值，并购企业一方面应根据并购的目的、企业的经营战略和能够收集到的估价资料来决定采用哪种评估方法；另一方面应将客观评估法和主观评估法相结合，如果单纯采用客观评估法而将主观评估法摒弃，就变成了一种机械计算和推导，很难准确地对目标企业进行估价；同时，为了规避信息风险，并购企业应尽量避免敌意并购，并购前应对目标企业进行详尽的调查和评估，如可以聘请投资咨询公司根据企业的发展战略进行全面策划，挑选目标企业并且对目标企业的内外部经营环境、财务状况和潜在能力进行系统分析，从而对目标企业未来获利能力做出科学、准确的预测。
2、税后提取偿债储备基金，降低偿债风险
LBO的最终成功取决于并购整合后目标企业的现金流量是否能够偿还并购带来的债务，因此，降低LBO偿债风险的关键是增强目标企业未来现金流量的稳定性，即降低LBO的偿债风险，除了应选择经营风险较小、产品有较为稳定的市场需求和发展前景很好的目标企业外，还要求并购前并购企业与目标企业的长期债务都不是很多，这样才能保证并购后以较为稳定的现金流量偿付日常性的利息支出。基于此，并购企业应从税后利润（净利润）中提取一定比例的资金作为偿债储备基金，以满足偿债高峰出现时的现金需求，避免出现破产而导致LBO失败，降低偿债风险。
3、充分利用各种套期保值，规避汇率波动风险
根据企业会计准则——24号套期保值准则中的定义：套期保值是指企业为规避外汇风险、商品价格风险、股票价格风险、信用风险等，指定一项或一项以上套期工具，使套期工具的公允价值或现金流量变动，预期抵消被套期项目全部或部分的公允价值或现金流量变动。以远期外汇买卖为例：它是指买卖双方根据外汇买卖合同在约定的日期按约定的汇率进行交割的外汇交易，是国际上最常用的避免外汇风险、固定外汇成本的方法。在不影响有关资金全额占用的情况下，LBO企业通过与银行叙做远期外汇买卖，即可事先将未来某一项外汇还款成本固定，达到货币保值的目的，有利于经济核算的进行，同时更能使企业集中时间和人力搞好正常生产经营。在利用信贷或货币市场进行套期保值之前，并购企业必须在其所在国家和债权人所在国家之间进行利率比较，如果债权人在并购企业国家的借款利息比它利用这笔钱所获得的利润要高得多的话，那么这种套期保值的成本就可能太大了。在获得债权人所在国家的银行贷款后，并购公司财务经理还应该审查一下公司内各部门，了解是否有哪个部门有多余的资金能在内部转借，即从有闲置余额的部门借到需要用外汇进行支付的部门，这样就避免了通过公司以外的途径以较高的成本向债权人所在国银行支付利息，达到预期防范汇率风险的效果。
4、合理选择支付与融资方式，减少内部风险
纵观西方发达国家的LBO，我们发现，不同财务状况的企业采用不同的融资财务模式。如果并购企业和目标企业的预期投资报酬率远远高于社会平均资金成本率，而且流动资金比较充裕，应采用借款融资财务模式，以尽可能大地实现股东利益，即通过债务筹资达到并购目标企业的目的，借入资金主要来自于银行、保险公司和资本市场。如果并购企业和目标企业的预期投资报酬率远远高于社会平均资金成本率，但流动资金比较紧张，则应该采用资本结构调整的财务模式，即采取债转股或者是借款回购股份的方式，通过调整资本结构达到LBO的目的。其中财务风险最小的LBO融资财务模式是控股公司模式，即并购企业不是把自己作为LBO融资的对象来考虑，而是以拥有各种资本的并购企业身份来实现。其操作方法是，先对拟并购的目标企业的财务状况进行评估，然后以LBO方式筹资并购。在这种模式下，应保障原有企业继续存在和原有股东的股东权，并购企业以母公司的身份保持对子公司的绝对控制权。这样，即使子公司产生很大的财务危机，对并购企业的影响也不会太大，从而可以减少内部风险。