私募股权并购基金发展研究，本文主要内容关键词为：股权论文,私募论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国际并购基金的发展起源于私募股权投资的发展和国际并购浪潮的推进，于20世纪60年代在美国悄然兴起，经过了80年代的喧嚣和90年代的沉寂后，在21世纪初从西半球重新崛起，并一举成为最具影响力的金融投资模式。在此期间涌现一批专门从事并购交易的机构和著名人士，如KKR、黑石集团、凯雷等，如今这些公司仍然在发挥他们的人员优势和运作优势，逐渐凸显出了他们作为私募股权并购基金的世界霸主地位。
由此看来，随着美国的几次并购浪潮，国外的私募股权并购基金得到了长足的发展和壮大，在企业价值创造的过程中起到了不可替代的作用。相比之下，我国的私募股权并购基金的发展滞后了许多，因此对于并购基金发展历程及各阶段的特点研究就显得尤为重要。
一、并购基金的产生
（一）经济背景
20世纪50年代到60年代，由于联邦所得税率与资本收益税率之间差异较大，相比而言，美国联邦所得税率偏高，而资本收益税率偏低，从而极大地推动了股票市场的繁荣。
20世纪60年代以来金融市场得到了较大的发展，涌现出很多金融家和投资银行家，也产生了大量金融工具。
在资本市场的各个领域——无论是证券承销、投资管理、并购咨询还是基金管理，投资银行家都起着相当突出的作用。他们创造了大量新的金融工具和交易技术，使新型金融工具层出不穷，改变传统业务的金融机构不断涌现，前沿的交易技术被广泛采用，这些创新都为并购基金的兴起提供了充分的金融市场环境。
20世纪70年代及80年代初以美国为主导的世界经济发生了深刻的变化。随着长期利率的下降，债务融资更具吸引力，并且随着放松管制以及世界范围的私有化运动的开始，资本市场的流动性出现了极高的状态，垃圾债券开始兴盛。垃圾债券对并购基金的杠杆收购起着不可低估的作用，后来杠杆收购成为了并购基金的核心，也是20世纪80年代并购基金大量产生与快速发展的主要推动力之一。
（二）并购基金的产生过程
并购基金的真正产生是由一个私人合伙的小公司促成的，就是Kohlberg kravis Roberts(KKR)，它始建于1976年。当时，三个不安分的投资银行家离开了贝尔斯登的企业金融部，筹集了12万美元建立了他们自己的合伙企业(KKR)。杰里·科尔伯格(Jerry kohlberg)、亨利·克莱维斯(Henry kravis)和乔治·罗伯茨(Ceorge Roberts)分别在纽约和旧金山开设了两个办事处，从那里他们向银行和个人投资者募集资金，用许多投资者已十分熟悉且业已炉火纯青的、由“鞋带交易(Boot straps)”发展起来的用债务收购小公司的技术进行企业并购。
KKR成立的时候，美国经济正处于长期扩张期，迎来了以资产剥离为主要特征的第四次并购浪潮。与前几次并购浪潮相比，第四次并购浪潮的规模远远超出前三次，在交易金额上更是达到了空前的程度。这也为并购基金在80年代的风靡奠定了基础。
二、并购基金的发展
（一）并购基金的兴起
80年代中期由于“垃圾债券”的发展，以高杠杆融资的收购达到了空前的高潮，美国公司中将近一半接到了被收购的通知。其中，并购基金的高收益吸引越来越多的投资银行纷纷进入。例如，美林1985年筹集了4亿美元的并购基金，以后增加到15亿美元；摩根斯坦利1985年的并购基金为3000万美元，1988年增加到16亿美元，1989年达到20亿美元。
由于众多的重量级投资银行的加盟和合作，以及大规模的垃圾债券融资，导致并购基金的交易规模越来越大，KKR也从70年代的友好并购行为发展到80年代中期以后的对巨型上市公司的大规模杠杆并购，单笔杠杆收购交易规模记录不断被打破。1985年，KKR完成的当时最大的一笔杠杆收购交易为10亿美元。1988年，KKR联合摩根斯坦利、美林和Drexel Burnham Lambert以248亿美元对RJR Nabisco公司实施杠杆收购标购，交易金额占当年杠杆收购交易总金额的1/3。在248亿美元的融资中，KKR领导的股权资本只有15亿美元，只占全部融资的6%；债务融资为233亿美元，占全部融资的94%。
上世纪80年代——90年代初期，可谓并购基金设立的辉煌时代。此年间，全球最大的私募股权并购基金黑石集团和素有“总统俱乐部”之称的凯雷集团相继成立，并在此次并购基金的兴起过程中起到了推波助澜的作用。其中，黑石集团以高回报率著称，它于1985年创立，创始人是彼得·彼得森和斯蒂芬·施瓦茨曼，草创之机，黑石集团只有40万美金的资产，英国保诚保险公司的副总裁给予他们第一笔起步资金——一亿美元。他们的第一笔交易是USX，一家因为罢工受到重创的钢铁、能源集团，这家公司急需增加现金流，同意将其物流业务51%的股份卖给黑石，收购价格是2500万美元，后来黑石出售这个部门的时候赚了将近6亿美元， 他们赢得了第一桶金。值得注意的是，在恶意收购非常普遍的上世纪80年代，黑石确立了一个非同寻常的规则——友好收购，并且这个规则一直保持到现在。
凯雷集团是由史蒂芬·诺里斯(Stephen Norris)在1987年设立的。由于设立人深知并购基金的发展要有良好的政界网络的帮助，所以他找到了前总统卡特的助理大卫·鲁宾斯坦(David Rubenstein)，自此凯雷作为私募股权并购基金正式起步。但是早期并不成功，直到1989年，美国前国防部部长弗兰克·卡路西(Prank Carlucci)加盟，为这支并购基金注入了强劲的力量，于1990年促成了凯雷在国防工业中的一项重大投资——从美国陆军那里赢得了200亿美元的军火合同，自此凯雷集团真正成为了全球知名的私募股权并购基金。
（二）并购基金的沉寂
90年代初期的两年间，以美国和欧洲为首的西方主要发达国家进入了一个经济衰退时期，高失业率、高通货膨胀率与高赤字并发，经济增长缓慢乏力，甚至出现负增长。 与此同时，一场在全球范围内兴起的新科技革命浪潮成为这一时期世界经济发展的一个重要的特征，所以至今我们都还在说经济衰退催生技术革命。此年间，互联网技术和生物技术的异军突起使风险投资逐渐占据了舞台中心，经济的衰退和新技术的崛起使并购基金市场盛极而衰，急剧萎缩。
（三）并购基金的复兴
1993～1995年期间，由于美国经济持续增长、市场的低利率环境、股票市场的繁荣及监管的放松、高收益债券市场规模的重新活跃，催生了并购基金的迅速复兴，其中资本市场的繁荣是私募股权并购基金成长的坚实土壤，据初步统计，私募股权并购基金55%以上的收购项目依靠再次IPO实现资产变现。
此年间，一系列至今如雷贯耳的并购基金纷纷注册成立：1993年德克萨苏太平洋集团由三位创始人创立，1995年，橡树(Oaktree Capital Management)基金于洛杉矶成立。与此同时，传统意义上的众多风险投资基金、政府主导下的产业投资基金也纷纷开始转型，如：华平、英国的3i公司，也都将自己的业务范围由早期的种子基金逐渐转到并购基金领域，自此，私募股权并购基金经历了几乎无间断的、不可思议的欣欣向荣——外部资金充裕，源源不断进入；内部活力十足，投资品种不断增加的历史阶段。这一阶段，私募股权并购基金通过普遍执行多产品跨区域的商业模式，彻底改变了这一行业原始的运作状态，使其投资规模迅速扩张到全球。
KKR在并购基金中仍然处于龙头地位，其1999年管理的股权资金规模达到92亿美元。传统行业，特别是工业、消费品等行业继续受到并购基金的青睐。但同时，从事收购的公司所面临的环境与80年代差别很大，并且更富挑战性。参与这一次兼并浪潮的并购基金都着眼于战略利益，以占有更大市场份额，提高公司效率，和夺取核心产业价值控制权等为主要动机。他们在集中精力搞好主业的同时，选择行业相关或能与之形成互补优势的企业合并，并且将与企业发展不相适应的部门剥离掉。
同时，第五次并购浪潮的推进使并购基金这个行业的成熟和专业化程度提高，同时不可避免的是平均行业收益急剧下降，这使90年代从事收购的并购基金不可能实现早期杠杆收购获得的超常收益。对此，KKR的Mike Michelson这样说道：“收购变得更为公司世界所接受。我们80年代所做的一切，现在整个商务世界都在做”。
随着国际市场上并购基金交易的日趋活跃，我国具备一定规模的并购基金开始逐步设立。2002年，中信资本和鼎晖投资先后成立，自此，中国才真正有了规范的私募股权并购基金，并开始在并购市场上小试锋芒，中信资本主要专注于消费品和装备制造业，鼎晖投资专注于日用品消费、电信通讯、环保节能等领域的中后期项目，偶尔涉及成熟的网络产业。相比而言，国际顶级并购基金对行业的选择更加多元化，可见其在各个行业的管理人才储备比较可观，这也是我国私募股权并购基金的一大发展瓶颈之所在。
（四）并购基金的鼎盛
国际投资银行界认为始于2004年的空前繁荣的并购创造了第六次并购浪潮，并在2006年达到创纪录的高峰，全球并购总额达到4万亿美元。20多年的发展使私募股权并购基金的规模空前壮大，在规模壮大的同时，私募股权并购基金在全球市场上的交易数量和规模也在不断增加（附表1、图1）。此前私募股权并购基金更多的是特立独行或者说边缘人，自第六次并购浪潮开始，越来越多的世界顶级商人加入了这个行列，使私募股权并购基金的群体迅速壮大，比如：通用电气的传奇领导人杰克韦尔奇(Jack Welch)现在是Calyton,Dubilier & Rice的合伙人，曾经拯救了IBM的郭士纳在凯雷担任主席，他们卓越的金融运营能力，在成熟行业中的不凡贡献，使私募股权并购基金脱离了一贯低调的姿态，逐渐声势浩大。
在这一次并购浪潮中，国际知名的并购基金开始大规模参与跨国并购，推动了产业资源的全球重新整合，加快了全球产业更新换代的步伐，同时杠杆收购的并购方式被运用得炉火纯青。
三、金融危机以来并购基金的现状
据近期数据表明，2007年的确是近几年私募股权基金在亚洲投资最为鼎盛的时期（图2）。
2007年中旬，美国次贷危机初露端倪，2008年9月，次贷危机全面爆发，瞬间造成失控的局面。在金融危机的冲击下，一些全球知名的金融机构面临严重亏损或破产的局面，国际并购基金的交易也受到了一定的冲击。KKR表示，截至2008年6月30日的一个季度，其利润为3.5亿美元至3.7亿美元，资产为508亿美元，下滑了16%，截至2008年上半年，KKR亏损了近1200万美元。2003年至2007年，全球私募股权并购基金每年投资收益约为140亿美元，现在大概为30亿美元，是以前的20%左右。
图2 2006—2009年亚洲（含中国内地）私募股权基金募资对比
数据来源：清科研究中心
另一个方面，拿并购基金的数量和资金募集方面的数据来说，以欧洲市场为例，并购基金的数量和总额从2007年62只基金共募集565亿欧元缩减至2008年53只基金共募集440亿欧元，英国被并购企业数量减少了39%，北欧地区企业减少34%，法国与荷兰地区企业减少32%。可见，金融危机引起的经济萧条对并购基金的交易量影响还是很猛烈的。但是有一点需要引起我们的重视，就是即使金融危机摧毁了一些国际知名的投资银行，但是这些投资银行内部的部门还有其他途径的存活方式，如雷曼兄弟旗下的商业银行部门就打算转型为一家私募股权投资公司，将管理价值约340亿美元的资产。所以，私募股权并购基金的竞争只会越来越激烈。
金融危机已经历时近两年多了，这两年多以来，交易缔造者们一直在搜索市场触底的迹象，新兴国家引起了越来越多的注意。据2008年数据统计，私募股权并购基金在亚太地区（除日本外）的投资达到95亿美元，中国和印度成为并购基金投资最活跃的地区，占亚洲交易宗额的80%左右，同时中印两国的交易笔数分别达到318笔和267笔，同样雄踞亚太各国之首。与此同时，国际一流的私募股权并购基金逐步确认了中国在未来世界经济发展中的地位，并正在以越来越紧密的步伐陆续进入中国市场淘金，凯雷投资集团已经明确表示，将通过建设专业团队加大在华业务扩张力度，进一步显示了它对目前仍然动荡但是前途光明的中国私人资本运营市场的信心。
然而，国外私募股权基金在进入中国市场的过程中也遇到了很多障碍，如凯雷收购重庆商行、徐工机械等失败案例，凸现了外资企业在华收购所遭遇的困境，究其原因，最主要的是文化冲突，所以这些顶级并购基金开始探索另一种途径曲线入住中国的并购市场，即与我国本土的股权并购基金合作进行企业并购。对于我国并购基金来说，这可谓一把“双刃剑”，因为在合作的过程中本土的并购基金可以学习到更先进的并购理念和运营模式，在未来对企业的战略管理过程中可以领略高效的、极具创新力的整合模式，对我国并购基金的长远发展以及走出国门有着重要的作用。从另一个角度来看，这种方式为国外并购基金对中国市场的开辟提供了便利条件，因为本土的并购基金更能深刻领会本国的政策形势和企业的经营特点。那么在发展壮大国外并购基金在中国的市场的同时，相当于增加了我们对手方的竞争实力，注定了未来竞争的残酷局面。
2009年，我国共有3支并购基金完成募资，合计募资22.99亿美元，与2008年相比，并购基金新募基金数减少了4支，新募资本量锐减85.9%。可见金融危机对并购基金的影响还是比较大的，2009年国内并购基金的活跃程度并没有到恢复到2008年上半年的水平。但是即使这样，相比美元基金，人民币基金表现可谓强劲，新募基金数和募资额双双超过美元基金，首次主导市场（图3）。
图3 2009年新募集私募股权基金币种统计（按案例数量占比）
数据来源：清科研究中心
四、结论
不容置疑的是，未来并购基金的市场空间巨大，面对日趋繁忙的全球并购市场，我国的并购基金如何在全球并购基金的竞争中取胜是一个很艰巨的问题，这也需要多方面的努力。并购讲究的是知己知彼，必须彻底了解对方的情况，才能百战不殆，目前金融危机为我们创造了一个广阔的市场，资产价格相对低廉，但是这并不意味着可以掉以轻心、放松警惕，很多失败的并购都源自收购之后对企业的整合不成功，这就要求在并购之前必须要彻底了解对方企业的情况和制定合理的战略计划、退出机制。中国的历史和国情决定了我国私募股权并购基金的运作相对保守，也正是由于这一点，我国几家大型并购基金几乎没有过失败的案例，为未来稳健的发展壮大提供了坚实的根基。但同时我国并购基金也存在着一些制约其发展的瓶颈，如并购基金高端人才储备及经验相对不足、融资途径仍然相对匮乏以及法律法规的不健全等，这些问题都亟待解决。
面对着金融危机这个千载难逢的机会，我国并购基金要更加深刻的剖析自身、强化自身，在并购交易一触即发之时，充分利用本土化优势，发挥出我们最大的潜能，在成功并购整合本土企业的基础上走出国门，逐步跻身于世界顶级并购基金之列。
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