提高开放式基金发行效率的若干思考，本文主要内容关键词为：开放式基金论文,效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2001年9月华安创新基金成功发行，标志着开放式基金正式在中国资本市场登陆。一年多过去，截止2002年底，开放式基金发展到十七家，市场表现亦略有差异，而引人关注的问题可能是开放式基金发行的起起落落。最早的华安创新，首日发行即有投资者踊跃申购，发行额也在预期时间内达到目标值50亿份。紧接着南方稳健成长基金打出80亿的目标，却只筹到35亿份，华夏基金再不提发行目标，但也只筹到32亿份。到2002年9月发行的宝盈鸿利收益型基金，延长筹集期后，仍只募集到14亿份。开放式基金首次发行的不稳定，一定程度上是发行效率不高的表现，并提示在基金的诸多风险中，发行风险已经彰显。
从狭义上看，基金的发行风险可以理解为首次发行不能达到预期目的，甚至因发售份额太少基金无法设立的可能性。但因开放式基金在运作中还有不断的发售新单位和赎回发行在外的单位，广义的发行风险还应包括后续基金单位的发售风险和赎回风险。国内的开放式基金运行时间尚短，因基金管理不善或证券市场行情起伏导致的后续发行风险目前还不十分明显。本文仅讨论开放式基金首次发行中的风险以及基金持续运行中埋下的隐患问题，希望藉此引起业内人土更多的关注，使开放式基金能更稳健地发展壮大。
一、开放式基金发行中的现实问题
（一）开放式基金缺乏创新，过分依赖证券市场，发行的市场风险显著
目前已发行的开放式基金中，除了南方宝元和华夏债券两家是明确的债券基金外，其余的均是股票债券的混合基金。而国内的证券市场从2001年6月份至2002年底，基本是以下滑为主的趋势，中间虽有反弹或反抽，却是极短命的。大量的开放式基金恰是在这段时间粉墨登场，在这样的市场背景下，基金的管理人即使能将组合投资、专家选股等优势全部利用起来，也难抵证券市场溃跌带来的风险。投资者出于保全财产的考虑，不认购或少认购开放式基金的行为也是可以理解的。而正是两只与股市波动相关性较小的债券基金南方宝元和华夏债券，在股市行情暗淡期间，依然售出了50亿份，可见，投资者对能真正抵御风险的信用工具还是会接受的。
（二）开放式基金发行中过分依赖代理机构的资源，将短期发行风险转化为长期风险
开放式基金发行自南方稳健开始受挫后，到2002年7月份富国动态和易方达发行时，售出份额有所上升，达到46亿份。但这种业绩是在代理发行银行的大力鼎助下取得的。这种借力的情况并不止这两种基金。笔者有一银行工作的朋友，在不到一年的时间里，被上级要求摊派购买了三种开放式基金，每种二万元，为了资金周转，基金持有者只能在赎回期打开后迅速兑现，以便进行下一次认购。这个认购一赎回一再认购的循环过程中，银行职工作为投资者肯定有损失（包括申购与赎回的费用及封闭期内证券资产价格波动导致的净资产值下降），但若首次募集到一个过得去的规模，基金借此建立一个好形象，而作为托管人的银行，也为以后获得可观的托管费打下一定的基础，进而可对职工作一定的补偿。所以，双方配合默契。这样的过程，其实后遗症颇多，将给基金甚至证券市场带来一定的负面影响。
首先，从基金设立的本质看，开放式基金优于封闭式基金的重要之处，是开放式基金单位不在证券市场挂牌交易，理论上说不会分流市场内的资金。而开放式基金的资产投向又以证券市场为主，所以，开放式基金有利于增加证券市场的有效需求。这是国际上投资基金从封闭式到开放式发展的一个重要原因，也是国内管理层以开放式基金扶持证券市场的重要原因。但是，过分利用托管人的资源，用有限的资金循环认购并赎回基金单位，真正流入证券市场的有效资金大打折扣，妨碍了开放式基金增加证券市场有效需求功能的发挥。其次，机构或下属职工持筹比例过大，一旦要求赎回就比较集中，这将给基金管理人的资金运作带来一定的难度，且开放式基金在外单位短期内的大幅减少，又给投资者带来心理上的恐慌，引发进一步的赎回风险，给基金的后续发售带来更多的困难。事实上，这种担心已成实际：据《证券时报》2003年1月22日消息，长盛成长价值在成立后的三个半月时间内被净赎回了36.49%，达11.55亿份。其他开放式基金也有不同程度的赎回，富国动态平衡、易方达平稳增长和南方宝元债券型的净赎回比例都超过10%，分别为15.52%、10.74%和19.15%。长盛成长价值首次发行时认购人数仅为6325人，人均份额约为50万，典型的机构持筹。“银行买单”的种子已结出了苦果。
我们不能批评基金发起人没有进取心，但在托管人的过分帮助下所取得的发行业绩，某种程度上会削弱发起人的进取心。比如在基金品种设计、市场开拓、后续服务等环节上，可能会出现一定的怠慢，从而影响开放式基金的向前发展。
（三）开放式基金设立门槛太低，表面成功的发行隐藏着规模风险
华安创新定下了首次发行50亿单位（1元／单位，下同）的目标，而且利用“第一次”的优势较好地完成了目标。南方稳健的目标是80亿单位，实际只募集到34.89亿，50%的线都没达到。这以后基金发起人再没人敢喊出几十亿的大额，或者干脆不设最低募集目标。这样，开放式基金募集成立的成功率高达100%，十多亿单位的开放式基金也可堂而皇之地开门营业了。这样低的设立规模且不要说和国外动辄上百亿美元的基金比较，就是和挂牌的封闭式基金相比，也要少十几、二十个亿。
低规模的开放式基金运行成本摊薄到每个单位相对较高，资金使用效率较低。而且在目前的市场背景下，作组合投资的资金安排上亦有诸多劣势。如果基金的经营业绩不够理想，或是市场行情下滑，投资者将要求其持有的基金变现，基金规模进一步减少，劣势加大，风险凸现。从比较的角度看，考虑到开放式基金的资金使用率不及同规模的封闭式基金高，加上不菲的认购赎回费，其竞争力亦不如相同规模且可能会折价销售的封闭式基金。故而开放式基金规模越小，后续发行风险越大，所以，对投资者而言，小规模的开放基金多了一份规模风险。前面提到的高比例净赎回的长盛基金，31.67亿的发行份额，一经赎回，就只有20亿份了。
至于基金运行过程中面临的其他的风险，诸如财务风险、利率风险、道德风险等，本文暂不作深入讨论。
二、提高开放式基金发行效率的若干对策建议
（一）突出基金的品种创新，满足不同层次的投资人的需求，做到有针对性的发售
创新是基金永恒的追求，没有创新就没有行业的发展。表面上看，国内的开放式基金在品种创新上似乎很是下了一番功夫，从“华安创新”、“南方稳健成长”到“大成价值增长”、“宝盈鸿利收益”，名词形容词用了很多。但除了两家债券基金外，其余品种基本上都是股票（成长）＋债券（收入）这样的搭配，在择股时更是出现集中持有某几个“热门股”的“羊群行为”，以至于有媒体发出基金“名字创新快于实质创新”的感叹。
因为前面提及的发行风险，基金管理公司在推出新的开放式基金时确实有较多的市场导向性，在品种设计时较多考虑市场如何能接受，对基金的长期发展考虑相对较少，故而在名称、投资对象、投资范围等方面势必有追逐热点，哗众取宠的表现。这样的产品未必真正能打动投资者的心，达到增加销售的目的，反而为以后的基金运作埋下隐性风险。
笔者认为，真正的基金品种创新应该是投资者导向型的，即认准相对既定的投资者群作品种设计，基金组合的风险性、收益性在设计中应有相对清晰的量化程度，尽可能形成一个风险由低向高推进的产品线，让愿意接受不同风险程度的投资者都能找到自己合适的投资对象。具体操作中，除了各种风险类型的股票债券基金外，还可设计一些可转换债券基金、期货基金、理财基金、基金中的基金等，尽量突出基金的特色，适应消费者的需求。这样，发行后的赎回风险将大大降低，且有可能因特色鲜明，在首次发行时取到意想不到的效果。日前，湘财合丰和招商证券下属基金管理公司相继推出可互相转换的系列基金，即俗称的伞形基金。这是开放式基金品种创新的一个阶段成果。
（二）加强基金发行、运作中的实质管理，提高内部效率，吸引并留住投资者
开放式基金管理人的收益主要来自基金管理费和发售赎回时发生的手续费，基金资产规模的大小和费率的高低对这二块收益至关重要。基金管理公司希望有较高的费率又能保持不低的规模，而高费率可能让投资者生畏，使基金规模难以快速扩张。所以，将管理费率、手续费率定在一个合理的水平上，才能兼顾管理公司的利益和发行在外的基金规模。对管理公司而言，这就是如何提高内部效率的问题。
从外部效应看，基金管理人应努力提高自身业务素质，尽量避免非系统性风险，给投资者一个和风险相称的回报；从内部管理看，管理人应优化操作程序，提高决策的科学性和效率性，将决策成本控制在合理的范围内，从而降低经营费用，给投资者带来实惠。较低的管理费、手续费对初次发行有较大的帮助，达到吸引投资者的目的；而较合理的净资产费用率（或较高的成本收益率），对提高基金持有人的忠诚度是非常有效的。
在服务细节上，还可提供更多的人性化环节。比如，手续费可从现在的双边收费（即发行和赎回都收费），改为单边收费，而且最好是只收赎回费。这样，投资者认购基金时，所有投资的资金都可折算为基金单位，交费是以后的事，心理上较能认同。再比如，宣传力度还可加大加深，不光是基金推出时宣传（应该说新基金上市的宣传力度很到位），基金运作过程中也需要持续不断地宣传、营销。如果开放式基金也在银行柜台上摆出精美的招募资料，在人口稠密的居民区、闹市口设上咨询台，逐渐让民众了解接受开放式基金，就像大家接受存款买国债一样顺理成章，那么，开放式基金的发行难度会比现在低很多。当然，这个完美结果的前提是，买卖基金也应该像在银行存取款一样的方便。所以，简化买入或赎回基金单位的手续也是提高内部效率的一个重要环节。
（三）适当提高基金设立的门槛，汰弱留强，使基金规模保持一个足够大的水平。让开放式基金能充分发挥提供证券市场有效需求的功能
投资基金集民众的闲散资金，以大规模之势投入证券市场，形成规模效应。这种规模效应体现在决策的高效性和投资的引导性上，也就是说，基金的大规模资金能使每单位基金的信息成本下降，在专业人才集聚的前提下，基金管理人能较好地作出决策。同时，大规模的基金对某类或某个证券的增持或减持，都会给投资者以提示，进而出现基金持股的追随者，使基金所持证券的需求上升。总之，开放式基金若能充分发挥专业优势，规模效应也会日益显著。开放式基金的另一特点是它规模的可变性。基金发行在外的总单位数会随投资者的申购和赎回而变化。证券行情上扬，基金单位净资产值增加，投资者乐观情绪高涨，申购者多于赎回者，形成基金单位净申购；行情下跌，投资者为避免进一步损失，提出赎回，形成基金单位净赎回，可能导致基金单位的快速下降。如果开放式基金首次发行的单位数较少，规模不够大，一旦遇上证券市场的系统性下跌，基金净值缩水引发大量的赎回，可能使基金资产萎缩至无法开展既定的投资方案，进而影响到基金的业绩。最坏的结果可能使基金资产跌到警戒线以下，基金被迫终止。大规模的开放式基金虽然也有赎回风险，但相对充足的资金使其可以利用证券市场的系统性风险来获得相应的风险报酬。比如，股票大幅下跌后，资金充沛的基金可在低价位买入股票，降低持筹成本，股票反弹即可获利。
所以，无论从发挥规模效应还是回避赎回风险的角度看，开放式基金的首次发行的规模十分重要。对那些不设最低发行规模，或发行不理想后继续上柜的基金应有一定的限制。在政策法规上可考虑提高开放式基金首次发行的最低限制，强制要求开放式基金保持一定的规模。1997年11月颁布的《证券投资基金管理暂行条例》中的第十三条规定“……开放式基金自批准之日起3个月内净销售额超过2亿元的，该基金方可成立。”因为该条规定，不少基金管理公司推出新的开放式基金时，定义最低规模2亿元。但条例发布至今年五年间，中国的证券市场无论是质量还是数量都有了快速发展，最低限额2亿元显然不符合证券市场的现状。本着与时俱进的时代精神，从法律意义上提高开放式基金发行的最低限额非常有必要。
（四）加强对基金管理公司数量质量的监管
从基金设立者的角度看，现在的基金管理公司如雨后春笋般不断冒出，如截止2002年底发行的，17家开放式基金竟分属13家基金管理公司，2003年又有新的管理公司获批。基于经济学“市场之手”的原理，对于有一定资金实力的金融机构而言，注册一家基金管理公司，发起设立个或开放或封闭的基金，每年提取相对可观的管理费，一定是低风险高收益的选择。而中国目前的基金市场，投资者认知度并不高，委托基金理财的意识亦不强，或者说这种意识还只存在于一些对证券市场有一定了解的投资人脑中。名目繁多的基金后面不同面孔的基金管理公司更是迷惑了一部分准投资者、到底应该选哪家？这样，有限的主动购买资金最后将被分流，社会资金的有效配置性在信息模糊的基金市场将被大大削弱。笔者认为，管理层对基金管理公司的组建应强调质量控制数量，鼓励已有的基金管理公司多设且设好不同的基金。如果对基金管理公司的数量和质量不加以限制，若干年后，基金管理公司中的"ST、PT"又会成为中国证券市场的新问题。对基金管理公司的从严管理，是开放式基金发行风险源头的截流，将有事半功倍的效果。
鉴于开放式基金面临的发行窘境，平心而论，国内的基金管理公司还是付出了相当的努力来应对化解。比如降低手续费甚至免费，将基金净值放到证券交易所系统显示，设置可转换的伞形基金等，都是近期基金发行中促销的招数，效果如何还需时间来检验。
最后笔者要强调一点，不管有多少对策，对于开放式基金而言，业绩才是硬道理，提高业绩是化解发行风险的主动性策略。基金管理公司唯有兢兢业业经营好基金资产，使其有稳定的，并且优于市场平均的收益，也就是让基金资产净值稳步上升，给投资者带来满意的回报，才能留住老投资者、吸引新投资者，将基金做大做好。唯有做出好业绩，使投资者对基金的关注逐渐上升，基金的后续发行才能蒸蒸日上，新基金的推出才会更加顺畅。而一个好的发行局面和较高的发行效率，是开放式基金能逐渐发展壮大所必需的条件。