证券市场交易监管机制的确立与管理，本文主要内容关键词为：证券市场论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、确立证券市场实时交易监管机制的约束条件
在全球证券市场发展日趋国际化的进程中，有效的证券实时交易监管机制的运作对证券市场的健康发展发挥着举足轻重的作用。所以，在证券市场交易监管机制的确立过程中必须充分考虑到下列约束条件。
1.证券法律制度。了解证券市场法律制度存在的差异是在设计证券交易监管系统时必须首先考虑的问题。一般说来，各国证券监管当局在证券管理权限和执法权限的分工会有所不同。在不同的证券法律体系下，各国证券监管当局的行政职能、实时监管的信息数据库网络设计以及司法程序都会有所差别，实时监管的难度与监管成本效率比也会有所不同。
2.证券市场的组织结构与功能的构造。世界各国证券市场的组织结构与功能的差异会影响国内国际间证券交易信息的传输和实时交易监管体系的运作。例如，美国、加拿大、法国、英国和日本在过去都设立了若干个国内的交易所，但又都是只有一个证券交易所在国内占据主导地位。为了缓解各个交易所间的业务竞争和降低时实交易监管技术上的难度，德国把汽车类与外国公司类的股票集中在法兰克福交易所，把钢铁和矿山类公司的股票都集中在达斯洛夫(Dusseldorf)交易所。瑞士将黄金交易集中在苏黎世交易所而把股票证券业务集中在其它交易所。澳大利亚与香港则是把原先的若干家地区性交易所合并为悉尼交易所和香港联合交易所。很显然这也会对证券交易信息的传输方式与实时交易监管提出不同的要求。
3.交易模式的构造。国际证券市场交易模式的构造主要分两大类。一类是由纽约交易所、美国证券交易所和伦敦交易所所采用的价格驱动型证券交易模式(Pricc/quoto Drivcn)，另一类是由悉尼交易所与新加坡交易所等采用的买卖指令驱动型证券交易模式(Ordcr Drivcn)。不同的证券交易模式会对股票、期货和期权交易信息传输和价格的发现产生不同的藕合效应。因为电子化的证券交易方式会使期货与期权交易在价格信息传输上出现时滞效应（斯科瓦兹，1993）。所以市场交易监管体系的设计模式也应当有所不同。
4.市场规模差异因素。一般说来，证券市场规模越大，市场交易的单位监管成本就会越小，反之越大。（科享，1986），规模较小的证券交易所往往要更多地考虑市场监管成本的控制。为了降低实时监管成本，市场监管当局往往只对最主要的内幕交易或操纵市场行为予以调查。这样市场实时监管的深度与广度会相对缩小，在市场监管系统中警觉细分的灵敏度就会随之降低。降低市场实时监管力度带来的消极影响往往难以一下子得到具体的量化，它不仅会导致因法律条款修订的滞后，而且会造成信息传输的扭曲和影响交易监管技术水平的整体改善。
5.交易监管观念与监管体系的配制。证券市场的监管可分为实时交易监管和证券业的自律监管两个部分。证券业在自律制度管理比较成功的证券市场实时交易监管的警觉细分上就可以相对宽松一些。反之，证券市场实时监管系统的设计与监管力度就应相对加大。
6.证券市场的具体交易制度与规则。证券市场的具体交易制度与环境是构造市场交易监管环境的重要基础。世界各国的主要交易所都是根据自己的交易制度的特点来规划其证券市场临管系统的。这些特点是：①交易品种的比重差异。交易所在上市交易的股票与债券的比重差异，在交易频率不同的股票与债券的比重上存在的差异会影响市场的交易流动性、价格的震幅与交易价格的发现过程。②交易时间安排上的差异。证券交易所交易品种与比重上的差异在一定程度上会影响交易时间的安排。有的交易所的交易时间是不分前市后市的。有的交易所的证券交易虽然也分前市与后市，但是前市和后市的交易时间起点或终点又有所不同。还有的交易所针对股票债券交易比重的差异、股票与债券交易频率的差异和外国公司上市证券的结构差异规定了分品种和分时的交易。③交易清算的规则差异。纽约交易所、美国证券交易所、阿姆斯特丹、多伦多和悉尼交易所采用的是T+5的清算规则，香港为T+1，法兰克福为T+2，卢森堡为T+1至6，而东京则为T+3。一般说来，交割期越短、交易方式越灵活，市场就会越活跃，同时所要求达到的实时监管力度也就越大。④交易信息披露要求上的差异。纽约交易所、美国证券交易所、蒙特利尔、香港和悉尼交易所要求对证券交易信息作联系记录，同时对买卖价格，成交量和成交金额加以披露。伦敦交易所只对交易中间价格进行联线记录，并在报刊上对成交价格进行披露。东京交易所则不仅要对证券交易信息作联线记录，而且要求对开市后成交量最多、当日成交量最多和成交金额最大的股票在报刊上予以披露。多伦多和维也纳交易所还要求对开市后证券集合竞价的情况给予披露。所以在设计证券市场实时交易监管系统时不能不考虑到这一点。⑤交易价格稳定机制上的差异。纽约证券交易所赋予专业证券商(specialist)有对市场价格波动进行稳定的义务，当市场买卖行为或信息变化导致交易不平衡时，专业证券商可与场监人员进行协商，然后对交易价格发生较大偏离的股票进行短暂的停牌交易处理(Trading Halt)。多伦多交易所虽然也有类似的规定，但多伦多交易所的专业证券商(Registered Market makers)只要能保持住股票交易价格之间差价的稳定就行了。相反，在悉尼交易所和那些买卖指令驱动型的证券市场里，证券交易商是不允许干预交易价格的，否则会被视作违反了公司法和证券交易法。如今，欧洲经济与合作组织国家的证券交易所不仅都采用限制稳定交易价格的政策，而且还要求加入该组织的国家取消
原来在交易所内所设定的股市稳定基金，以防止出现人为干预证券市场交易的情况。因此，证券管理当局在设计实时交易监管系统时不仅要考虑本国市场环境的特性，而且还必须考虑到国际证券业能够普遍接受的交易监管准则。⑥证券交易程序的繁简程度差异。香港、卢森堡和苏黎世等证券交易所对证券商之间的双向交易管理相对松一些，规定的交易程序也比较简单。而纽约证券交易所则对交易程序管理比较严，因此它的市场监管系统的设计要求也就比较高。
二、证券市场交易监管系统的基本类型
80年代后，世界各国通过放松证券市场管制与推动微观结构创新逐步形成了三种比较具有代表性的证券交易监管类型。第一种类型是以悉尼证券交易所为代表的，全自动电子化证券交易监管系统。它的特点是：①证券的交易实现了无纸化与无场地化。②证券交易采用的是买卖指令驱动型(Order-Driven)的交易清算模式。③市场交易监管的警觉细分功能灵敏度高。它所采用的SOMA(Surveillance of Market Activity)证券交易所监管系统在国际上享有盛誉。1992年后，瑞士证交所、东欧诸国与中国上海的证交所也都从澳大利亚引进了证券交易清算和监管一体化的计算机系统。随着买卖指令型交易模式成为证券市场的主流模式后，悉尼交易所的交易监管系统已经被广为采用。第二种类型是以纽约交易所、美国证券交易所和东京证券交易所为主要代表的全自动电子化交易监管系统。它的特点是：①证券交易保留着交易大厅的交易方式。②证券交易采用的是价格驱动型(Price/quoto Driven)的交易模式。③由于专业证券商允许依照法律对交易价格的波动进行稳定，所以市场交易监管中的稳定价格行为与操纵市场的界定就比较困难一些。④场内的交易价格稳定机制与交易停牌制度在客观上起着辅助的交易监管功能。⑤交易监管的成本效益比要比第一类的交易监管成本高，因为它的实时交易监管信息的警觉细分、比较和分析参数的设计难度大，在具体监管过程中还要与由专业证券商、场监、市场调查员和分析员而组成的场内监督系统进行衔接。第三种类型是其它交易所的交易监管系统。它们的特点是：①它们的市场规模都小于纽约交易所、美国证券交易所等大型交易所。②它们在协调交易监管的成本效益比时，不得不较多地考虑监管成本的控制问题，或只能抓主要的违规事件(ExceptionPricipli Examination)。③或是属于哪种证券业自律监管制度比较完善的国家。④或是交易程序的设计比较简化的国家。
通过比较分析，我们可以得出这样几个结论：①市场交易监管类型的设计必须考虑市场运作的法律环境与自身的管理特点。②交易制度的差异是直接影响交易监管成本效益比较的重要因素。③买卖指令驱动和价格驱动型市场模式的选择对交易监管深度和广度，交易监管系统设计的复杂程度，监管的有效性等有重要影响。④不同市场交易监管模式的选择在交易监管成本和实效的侧重点上是不同的，它们在证券市场法律制度的协调及其市场管理等方面付出的连带成本也是不同的。美国的纽约证券交易由专业证券商、场监、市场调查员和分析员组成的场内监管系统。实施的交易不平衡停牌(Order inbalance halt)或信息发布停牌(News/Regulatoryhalt)的作用是全自动交易监管系统所难以取代的。纽约交易所的管理者在监管时显然是将交易监管质量放在了优先地位，但是由于交易监管开支的增大显得有些力不从心。正是因为这样，伦敦交易所决定在1997年下半年大量裁减证券经纪商数量和通过分阶段的改革实现向无场地化的买卖指令驱动交易市场过渡。我们可以看到只有在降低交易监管成本的同时也提高市场的运行效率才能提高证券市场的生存、竞争与发展的能力。买卖指令驱动型的模式之所以成为交易监管国际化的主流模式也正是市场本身所做出的选择。
三、证券市场交易监管技术与警觉细分管理
国际证券市场一般都把信息披露不充分(Inadequate Disclosure)、违反交易规则(Trading Rule Breaches)、内幕交易(Insider Trading)和操纵市场(MarketManipulation)作为实时交易监管的主要内容。证券市场交易实时监管的技术流程或步骤主要包括：交易信息的输入、记录和识别；市场交易信息异常的警觉细分和破译分析；市场交易信息的调查分析以及根据不同情况进行的民事、司法调查；调查结果的报告和违法交易行为的处罚等。（如下图）
证券市场交易监管细分是依照交易监管的主要内容和交易监管的特点进行设计的。警觉细分设定后信息传输和交易价格的发现；交易监管经验向电子化监管系统的应用转化；与警觉细分查询系统相匹配的公司财务信息、交易价格信息和各类法律法规数据库的联网运行质量都十分重要，但是最重要的还是警觉细分提示的设计和警觉破译分析手段的完善。因为市场交易监管员和调查分析员对市场交易的监管内容，交易监管系统的功能以及对投机控市方式的熟悉程度又成为提高破译分析质量的先决条件。如果市场监管员与市场调查员的主体职责与监管流程不明确，他们就不可能及时破译各种异常的交易信息和抑制内幕交易与操纵市场的违法行业。如果此间又有大量投资人间接的或被动的卷入到这种投机中去的话，交易所的监管人员就难以展开要进行的调查工作。为此，各国证券交易所都希望把证券管理分析专家、计算机专家和律师等人员的智慧更好的结合起来，以便在更新与完善警觉细分功能的基础上提高交易监管的主动性。由人工方式为主的行政监管到由计算机信息处理为主的电子化实时交易监管是一个难度极大的过程。实时交易监管的另一个重要问题是有经验的监管人员往往难以把监管中的细微感觉和破译分析经验传授给其它的监管人员。用电脑监管与凭人的经验与感觉所进行的结合至今仍旧是一个管理难题。
四、证券交易监管的市场调查及其法律关系的协调
证券交易出现的异常特点是交易价格与成交量的明显变化。市场交易监管员根据警觉提示对证券交易信息加以分析，并展开必要的调查。在市场调查和司法调查中会牵扯到大量的法律协调问题。因此，如果只有计算机的监管系统就起不了多大作用。
证券市场交易监管的市场调查主要通过四个基本途径：①通过异常的交易信息提示来展开对违规交易行为的搜寻与调查。②通过交易过程中利益受到损害的投资人的投诉来展开调查。③通过咨询、会计、审计、资产评估及债务清算等中介机构的相关陈述与反映的问题展开调查。④通过各类传媒报告来展开对异常交易信息的搜寻与挖掘……等等。市场调查方法与步骤主要是：①交易监管员与调查分析在捕捉到涉嫌违规的交易信息后，考虑有无必要向有关公司经理或董事询问该公司是否介入了这种交易，然后决定是否要作进一步的调查。②根据调查结果再对违规行为究竟是属于操纵市场、内幕交易还是属于违反交易法规进行定性分析。如果上述交易疑点已经引起了新闻媒介或交易所公司部或证券管理当局的关注的话，交易监管部门就应将它列入优先调查的范围。③交易监管的调查需要解决的重点问题是：涉嫌违规者可能或实际已经卷入的违规程度；制订出要展开调查的具体范围；全面考虑此项调查可能会牵扯到的各种社会敏感的关系；展开调查工作遇到的限制条件；初步调查的结果公布出来后可能会产生的影响……等等。交易所的市场调查员一般都不急于对那些证据确凿的违规案件展开调查。他们一般都是先从那些可能会随时发生变化的案子开始调查或从比较容易先从公司内部展开的调查开始。为了使市场调查能够得到预期的回复和保证回复内容真实可靠，查询信函的签发都具备类似法院传票性质的权威性，相关联的作证和听证会程序也都必须按照法律的规定进行。但在具体的监管调查中仍然遇到许多相当棘手的法律问题。它们是：①监管调查的合法授权问题。在许多国家里，交易所的监管调查常常会发生与上市公司的法律磨擦。当市场调查员完成对公司的调查后按规定要对公众投资人发布调查公告，这时市场调查员常常会因此而受到公司管理层或职员的诽谤或中伤。公司往往会认为交易所对调查结果的某些评述客观上等于说该公司正在策划一场对投资者的误导。有些时候，当交易所监管调查部发出有关旨在防范市场操纵行为出现的公告时，不仅那些受自由市场观念影响较深的公众投资人会对监管调查产生抵触或偏见，而且有时甚至连一般的社会公众也不会理解。如果市场监管调查部门展示的警觉预防公告有来自交易所或证券管理当局的合法授权就可以减少交易所与上市公司之间无休止的法律纠纷和管理磨擦。②交易违规行为的界定倾斜与处罚。交易所的交易监管部门常会因法规不健全或规定解释不够明确而难以对违规行为作出
准确界定。在现实生活中交易监管部门对操纵市场的主体涉嫌违反刑事罪的取证是非常困难的，因此在不少交易所里就大量采取了以民事诉讼代替刑事司法诉讼的作法。国外交易所往往都允许加大罚款数额乃至使罚款额能远远高于投机获利额的办法来抑制投机控市行为，但这会形成与原有的民法中规定的罚款规则出现不一致。③交易监管质量与监管成本的问题。交易监管质量是交易所对公众投资人所必须承担的法律责任。但在现实生活中，交易监管部门不可能不考虑监管成本的变动。如果交易监管部门只把最严重的违法行业做为监管重点的话，交易监管系统的监管深度与灵敏度就会降低，公众投资人对交易管理当局应承担的执法责任会产生怀疑。如果交易监管部门为降低监管成本而减化了对违规行为变化规律的追踪，一旦发生经过精心策划的严重违规交易时，交易监管部门就会缺乏可靠的信息分析实力和无法把这些违规的大鱼(Red fish)钓上来，交易监管部门乃至证券管理当局的社会公众形象就会因此而受到损害。④交易监管调查的结果披露与社会的认同。通常投资者会认为证券交易的炒作和市场操纵行为客观上能激发市场的活力，其实这本身就说明不少投资者对市场操纵行为给予了一定的认同。但不管怎样，证券交易监管部门还是应当按法律要求来打击市场操纵和内幕交易行为。如果连证券交易监管部门都对这些交易禁止的事项持默认态度的话，就会与证券监管立法原则相违背。为了处理好这些关系，不少国家的证券交易监管部门对市场操纵和内幕交易行为的披露方式作了不同的规定。内幕交易的披露是不能加以保留的，而对市场操纵行为披露则主要根据公众对市场操纵行为的认同程度和证券交易监管部门认定的市场操纵行为的介入程度来加以确定。