美国两轮非常规货币政策评述与比较，本文主要内容关键词为：美国论文,货币政策论文,两轮论文,非常规论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
次贷危机爆发后，美、英、日等主要国家的中央银行纷纷采取非常规货币政策刺激经济，非常规货币政策首次登上了世界舞台，已经并将继续对全球经济金融发展产生重要影响。但是学术界对于非常规货币政策的研究还相当有限，全面分析、评价非常规货币政策无疑具有重要的理论和现实意义。目前美国第二轮非常规货币政策已经落下帷幕，本文以美国两轮非常规货币政策实践为例，对非常规货币政策的理论基础、实施效果进行分析和评价。
一、非常规货币政策与常规货币政策的比较
非常规货币政策是相对于常规货币政策而言的，是指在经济和金融危机不断恶化、没有降息空间或利率机制传导受阻的情况下，中央银行通过创新货币政策工具，增加金融体系中的货币供给量和金融机构的超额准备金，推动信贷市场复苏和刺激经济增长的货币政策。
(一)现实依据不同。
一般情况下，当经济体受到金融危机的外部冲击、市场处于流动性紧缩状态时，中央银行采取降息等常规货币政策手段将引发一系列资产的替代行为，增加市场货币供应，激活资本市场。因此，在经济下行周期，降息的效果还是非常明显的。
但是自2007年夏季美国次贷危机爆发以来，西方国家的众多金融机构陷入危机，各国中央银行纷纷下调政策利率以阻止危机蔓延。以美联储为例，从2007年9月至2008年12月联邦基金利率已经从5.25%降至0.25%。但是传统降息的利率政策并没有明显改善金融市场流动性短缺和金融机构的“惜贷”现象，许多金融机构仍然面临破产清算的威胁。正是在这样的现实背景下，非常规货币政策出台。
(二)理论基础不同。
1、流动性陷阱
在经济衰退时期，短期名义利率很低甚至为零的情况下，由于没有降息空间，传统货币政策下的利率传导机制就会失去作用，从而陷入凯恩斯的“流动性陷阱”。发生“流动性陷阱”时，再宽松的货币政策也无法改变市场利率，不会对投资、消费产生任何影响，常规货币政策失效。凯恩斯的“流动性陷阱”假说，已经成为当今国际金融危机中许多国家不得不面对的现实。克鲁格曼(Paul Krugman，2000)对古典“流动性陷阱”理论进行了拓展，引入预期因素，提出了广义的“流动性陷阱”理论。他认为，当一个经济体出现了总需求的连续下降，名义利率已经降到零而总需求仍然小于生产能力时，就可以认为该经济体出现了“流动性陷阱”。“流动性陷阱”本质是“信心”和预期问题。
2、流动性陷阱下货币政策的作用
在常规货币政策理论中，当存在流动性陷阱时，货币政策传导受到很大限制，此时货币政策失效，应该依靠财政政策刺激经济。但是，现在有不少研究认为，当经济处于流动性陷阱时，货币政策仍然可以发挥、而且必须发挥重要作用。此次，全球主要中央银行推出的量化宽松政策正是践行了这一观点。
3、非常规货币政策的主要类型
(1)承诺效应。承诺效应是指货币当局向投资者清晰承诺，确保短期利率在相当长的时期内保持在较低水平，目的是通过改变投资者的预期来降低长期利率，进而促进经济增长。
(2)定性宽松。定性宽松是在中央银行资产负债表总规模基本不变的情况下，由于中央银行购买了私人部门流动性较差、风险较高的资产而使其资产负债表中资产结构发生变化，并藉此改变私人部门所持有的各类资产的比例来影响各类资产的相对价格，从而对实体经济产生影响。
(3)定量宽松。定量宽松是指中央银行通过增加超额储备存款的规模而使其资产负债表规模得到扩张，使其超过维持零利率所需要的水平，从而影响金融市场上资产价格和经济产出。定性宽松侧重改变中央银行资产负债表中资产方的结构，定量宽松侧重增大中央银行资产负债表规模，尤其是负债方的规模。在非常规货币政策的实践中，逐渐形成了以日本中央银行为代表的“定量宽松”政策和以美联储为代表的“信贷宽松”政策(定性宽松)。美联储主席伯南克(2009)提出，美联储应对经济金融危机的货币政策是“信贷宽松”，有别于日本中央银行的“定量宽松”货币政策。“信贷宽松”货币政策关注美联储所持有的信贷资产和证券资产的组合，以及这些资产组合如何影响居民和企业获得信贷的条件。但是，随着非常规货币政策的实施，两者的边界日渐模糊而趋于统一。以美国为例，2009年3月之前采取的各项信贷政策具有很大的创新性，但是2009年3月之后也采取了与日本、英国类似的“定量宽松”政策。鉴于此，在后文分析中对于两者不再区分，而是统称为非常规货币政策。
(4)特别贷款。特别贷款是在金融系统正常信贷功能紊乱的情况下，中央银行通过直接或间接的方式向特定的金融机构、企业或其他投资者提供信贷。特别贷款强烈预示中央银行要为经济复苏竭尽全力，但同时也使其承担了大量信贷风险，扭曲了信贷市场价格。
(5)外汇宽松。外汇宽松主要包括两种类型：一是通过购买外汇资产使本币贬值刺激出口需求；二是中央银行间的货币互换。前者在小型开放经济体中效果显著，但是由于具有汇率操纵的嫌疑而较少使用。
(三)货币政策传导环节的异同。
在一般的经济运行周期中，发达经济体的中央银行一般通过调节政策利率(一般为银行同业拆借利率)的间接方式来实现既定的货币政策目标。常规的货币政策工具包括政策利率、贴现窗口、法定存款准备金率、公开市场操作等。常规的货币政策操作策略是，首先设立适当的政策利率目标，然后通过公开市场操作等引导货币市场短期利率接近中央银行的政策目标利率，在公开市场操作中，为了降低中央银行资产负债表的风险，一般要进行对冲操作，而不是买断政府债券、公司债券、商业票据或其他类型的债务工具。在经济下行周期，常规货币政策是通过降低政策利率(名义利率)引导市场利率下降，从而刺激投资和消费。
在此次金融危机中，名义利率很低甚至为零，中央银行无法降低政策利率，无法通过常规政策工具来实现政策利率对市场利率的传导机制。此时只有通过非常规的货币市场工具，或是中央银行直接提供流动性和信贷，或是买断各种类型的金融资产，向市场直接注入大量流动性，从而引导市场利率下降，实现刺激消费和投资的目的。由此可以看出，无论是常规货币政策还是非常规货币政策，其引导市场利率下降以促进投资和消费的传导中心环节并没有改变，只是所运用的工具不同而已。
(四)非常规货币政策创新了大量货币政策工具。
非常规货币政策创新推出了大量流动性管理工具，显示了非常规货币政策与传统货币政策的区别。以美联储为例，主要包括向存款类金融机构注入大量流动性的定期招标工具，向一级交易商提供融资和借券便利的一级交易商信贷工具和定期证券借贷工具；为缓解货币市场共同基金赎回压力，向资产支持商业票据购买者提供资产抵押商业票据流动性便利、向货币市场投资者提供融资便利、向发行商业票据的金融机构或非金融企业提供商业票据融资便利。此外，还向资产支持证券投资者提供定期资产支持证券贷款便利。这些新型工具救助对象、抵押品范围、贷款期限、操作方式、操作理念均与传统工具有较大区别，导致美联储资产负债表中的资产结构发生明显变化(刘锡良、周轶海，2010)。
(五)货币政策与财政政策配合不同。
传统货币政策自身具有相对完整的传导机制，严禁中央银行通过各种方式向财政透支。但是在此次金融危机中，面对经济下滑，急需扩大财政支出以便替代、激发私人需求。中央银行通过直接购买长期国债以解决财政资金不足的问题，中央银行变相向财政透支，打破了传统货币政策下的禁止性规定。
二、美国非常规货币政策的实践
(一)将联邦基金利率维持在0-0.25%的水平，并承诺在相当一段时间内维持该利率水平不变。
2007年9月美联储开始放松货币政策，将联邦基金利率(美联储的政策工具)降低了50个基点。截至2008年底，美联储连续10次降低联邦基金利率，利率水平由5.25%降至0-0.25%区间。另外，再贴现政策不断放松，再贴现率降低至0.5%，再贴现期限由隔夜延长至30天。第三，对存款准备金开始支付利息。至此，常规货币政策工具已经使用到极限。
联邦基金利率虽然是美联储的常规货币政策工具，但是降低至0-0.25%的极限水平并承诺其持续期，在正常情形下是不会发生的，属于常规货币政策工具的非常规操作，在类型归属上是非常规货币政策中的承诺效应。日本经济学家Yamaoka(2009)将美联储对政策利率持续期的承诺看作其广义“信贷数量宽松”货币政策的重要组成部分。
(二)第一轮非常规货币政策(QE Ⅰ)。
2008年11月24日，美联储启动了第一轮非常规货币政策。美联储的货币放松政策主要反映在贷款利率、尤其是短期贷款利率上，但是由于信贷市场运转失灵使货币放松政策受到限制，并导致了总体金融条件的紧缩，因此，美联储采用了其他工具来缓解信贷条件和支持实体经济。这些工具主要分为三类：
第一类是向稳健金融机构提供短期流动性工具，确保金融机构获得足够的短期信贷。例如短期招标工具(TAF)、一级交易商信贷工具(PDCF)、定期证券借贷工具(TSLF)等。这些措施缓解了银行间信贷市场的条件，降低了银行获得资金的总体成本，提高了金融机构放贷的意愿。由于银行间市场是全球性的，为了在全球范围内缓解美元融资市场的条件，美联储与14家外国中央银行签订了临时性双边流动性互换协议，使其可以从美联储获得美元，并将其贷给国内的金融机构。
美联储向金融机构提供流动性，在一定程度上缓解了资金紧张状况，但是不能直接解决非银行间市场的稳定和流动性问题，对资产质量和信用风险的担心限制了金融机构的放贷意愿。因此，美国家庭和企业仍然不能获得流动性支持。由此，美联储开发了第二类金融工具。
第二类金融工具直接向信贷市场的借款人和投资者提供流动性。例如，期限3个月的高等级商业票据工具、货币市场共同基金流动性工具(AMLF)、货币市场投资者融资便利(MMIFF)等。此外，美联储和财政部还共同宣布了向以AAA级资产支持证券作抵押的机构提供贷款的短期工具，并大幅度扩展定期资产支持证券贷款工具(TAFL)。
第三类工具主要涉及购买长期证券作为美联储的资产组合。2009年3月18日，美联储宣布，将在今后6个月内购进3000亿美元长期国债，同时进一步购入7500亿美元抵押贷款相关债券和1 000亿美元“两房”债券。
到2010年第三季度止，美国的第一轮量化宽松政策已经告一段落。美联储总共购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，总计约1.725万亿美元(王爱俭等，2011)。
(三)第二轮非常规货币政策(QE Ⅱ)。
2010年第一季度后，美国的GDP增长率、就业数据、消费数据等均显示经济复苏乏力。市场对美联储再次启动量化宽松政策预期增强。在质疑声中，2010年11月4日，美国联邦公开市场操作委员会声明宣布启动第二轮非常规货币政策，在2011年第二季度末之前再购买6000亿美元长期国债，约合每月购买750亿美元，并再次表示将把到期的抵押贷款支持证券所得用于国债再投资，以维持资产负债表规模。同时决定继续将联邦基金利率保持在0-0.25%的历史最低水平。
接着，美国联邦储备委员会在11月10日发表声明，准备在启动新一轮量化宽松货币政策的第一个月投放1050亿美元资金购买政府债券。声明表示，美国联邦储备系统决定于11月12日至12月9日进行18次公开市场操作，除了按原计划投放750亿美元购买美国国债外，还从住房抵押贷款支持证券和机构证券的投资收益中拿出300亿美元用于购买美国国债。这样，美国联邦储备系统第一个月投放的基础货币将达到1050亿美元。
从美联储的非常规货币政策实践可以看出，其涵盖了承诺效应、定量宽松、定性宽松(信贷放松)、外汇放松等多种政策类型。因此，不能将非常规货币政策简单地界定为数量宽松或信贷宽松政策。
三、美国两轮非常规货币政策效果分析与比较
(一)非常规货币政策的预期效应。
伯南克(2004)认为量化宽松货币政策是指在零利率的情况下，一国中央银行可以通过增加其资产负债表规模，并使其规模远远超出维持“零利率”所需要的水平，通过此方式使得货币政策在“零利率”情况下继续发挥作用。实施非常规货币政策将产生三种效应：一是资产配置再平衡效应。中央银行向金融机构提供大量流动性，促使其扩大贷款、增大债券或股票投资，以便刺激生产、增加消费。二是告示效应。当市场观察到中央银行大量买入资产时，人们将逐渐走出悲观心理并对经济复苏产生信心，进而增加消费与投资。三是时间轴效应。根据利率期限结构理论，未来短期利率预期的平均值加上风险溢价便是长期利率，中央银行承诺在一个较长时期内保证实施零利率以及通过量化宽松货币政策降低长期利率水平，从而达到稳定资产价格、促进生产和消费的目的。
(二)非常规货币政策的实际运行效果。
理论上，伯南克等阐述了非常规货币政策的预期效应。货币政策从实施到对实体经济产生影响存在时滞，因此对于美国此次非常规货币政策的效果评价，主要通过选取代表性长短期经济指标，并观察其危机前后的变动情况来检验理论和现实之间的差异。
1、金融市场指标。
(1)LIBOR-OIS息差。LIBOR-OIS息差是指伦敦银行同业拆息(通常指3个月美元LIBOR)与隔夜指数掉期(OIS)利率之间的息差。LIBOR-OIS息差是近年来国际上经济学家用于衡量货币市场信用风险、流动性状况与压力的重要指标。息差增大表示货币市场流动性缺乏、利率趋升以及银行间普遍缺乏信心，惜贷情节严重；反之则反是。
根据美国货币市场的历史经验，LIBOR-OIS息差的正常水平约为10个基点。LIBOR-OIS息差在2007年夏季次贷危机爆发后开始上升，迅速超过50个基点。2008年10月份达到363.875的最高点，表明美国的信贷与货币市场基本陷入瘫痪。之后开始逐渐下降，2011年2月份为15个基点左右，至QEⅡ结束之前的6月28日下降至12.6个基点。这表明当前美国货币市场的流动性状况明显改善，信用风险大大降低，银行信心有所增强。虽然不能由此判断美国的货币与信贷市场已经恢复正常，但是它却从价格角度有力证明了美联储非常规货币政策的确产生了积极效应。
此外，LIBOR-OIS息差缩小说明美联储货币政策传导机制的畅通程度和效率已经有所提高。由于美国金融市场很多信贷利率和证券收益率与LIBOR挂钩，LIBOR-OIS息差上升会破坏货币政策传导机制中最为重要的资产替代环节，而美联储的非常规货币政策正是“跳过”这一受损环节通过直接购买证券、压低证券收益率而产生资产替代效应。随着LIBOR-OIS息差缩小，正常的资产替代效应会逐步显现。与此同时，LIBOR-OIS息差缩小还降低了借贷成本，在一定程度上刺激了企业和居民的投资和消费。
(2)3个月商业票据利率。3个月商业票据利率是美国货币市场的代表性利率。图1显示了3个月商业票据利率的变化情况。2007年9月美联储没有启动降低联邦基金利率等非常规货币政策之前，3个月商业票据利率都在5%以上；2007年9月之后，3个月商业票据利率开始下降，至2008年11月，都在1.45-4.92%区间范围内。2008年11月启动QEⅠ后，3个月商业票据利率骤然下降，远远低于1%。QEⅠ实施期间3个月商业票据利率的变化分化为两个阶段，2008年11月至2010年1月，逐月下降，最低为0.13%；2010年2月至QEⅠ结束，又呈现上升趋势，除个别月份外都超过0.25%的联邦基金利率。2010年11月QEⅡ实施以来，3月商业票据利率呈现稳定的下降趋势，全部低于0.25%的联邦基金利率，没有出现QEⅠ后期的反弹现象。这充分说明银行对市场的流动性信心比较充足，短期货币市场的资金状况非常宽松。
图1 2007～2011年VIX指数变化（最高价）
资源来源:http://www.bloomberg com
(3)VIX指数。VIX指数是由CBOE(芝加哥期权交易所)在1993年推出，是指数期权隐含波动率加权平均后所得之指数。当VIX越高时，表示市场参与者预期后市波动程度会更加激烈，同时也反映其不安的心理状态；相反的，如果VIX越低，则反映市场参与者预期后市波动程度会趋于缓和的心态，因此VIX又被称为投资人恐慌指标(The Investor Fear Gauge)。图1显示了2007-2011年VIX指数开盘后的最高价走势。从图中可以看出，2007年上半年危机爆发前VIX指数处于[10,20]区间范围内，危机爆发后开始攀升，2008年10月达到最高点。QEⅠ和QEⅡ实施后，都曾经大幅度地降低了VIX指数，充分显示了增进投资者信心的作用，但是该效果并不持久，政策后期都开始反弹，两个阶段中VIX指数的变化都呈现“U”形变化。值得关注的是，QEⅡ结束后，2011年8月VIX指数开始陡升，反映了市场恐慌情绪逐渐增加。
(4)美国问题银行和破产银行数量变化。表1显示了2000-2010年美国问题银行和破产银行数量变化。2007年金融危机爆发之前，虽然每年也存在一定数量的问题银行，但是破产倒闭的银行数量并不多。大多数问题银行会通过加强管理、重组等走出经营困境。金融危机爆发以来，2008-2010年问题银行和破产倒闭银行数量急剧增多，2010年问题银行884家，超过2000-2006年问题银行的总和；2010年破产银行157家，是2000-2006年破产银行的5倍之多。2008-2010问题银行和破产银行的急剧增多，一方面说明金融危机的严重影响，另一方面说明两轮非常规货币政策并没有扭转美国问题银行和破产银行不断增加的总趋势。QE Ⅰ和QEⅡ虽然拯救了花旗集团、美国国际集团等大型金融机构，但是并没有从总体上改善美国金融生态环境的恶化状况。
2、美国国债收益率曲线
在理论上，非常规货币政策可以通过时间轴效应降低中长期利率，实现稳定资产价格、促进生产和消费的目的。自2009年3月份以来，美联储两轮非常规货币政策推出了总计超过1.85万亿美元的债券购买计划，其中购买国债超过9000亿美元。本文选取美国10年期、30年期国债利率数据来分析其效果，如图2所示。2007年10年期和30年期国债收益率平均水平分别为5%和4.6%，QEⅠ和QEⅡ实施后，10年期和30年期国债收益率呈现出相同的变化趋势：在最初的几个月内都出现明显下降，但此后逐月反弹，呈现平稳的上升趋势，走势如同“V”形。QE Ⅰ阶段10年期和30年期国债的平均收益率分别为3.26%和4.1%，QEⅡ阶段10年期和30年期国债的平均收益率分别为3.26%和4.4%。从以上数据变化可以总结出以下几点：第一，QEⅠ阶段和QEⅡ阶段10年期和30年期国债收益率都低于2007年非常规货币政策推出之前的水平，说明QEⅠ和QEⅡ具有一定的时间轴效应，但是效果并不显著；第二，QEⅠ和QEⅡ在降低10年期国债收益率方面的时间轴效应更加明显，对于降低30年期国债收益率的时间轴效应表现不明显，这说明非常规货币政策对维持长期利率的低位水平并没有起到理论上的作用。
国内学者王维安等(2011)的实证研究选取TED利差和抵押贷款利率来分析美联储第三类创新工具即各种中长期证券购买计划对于降低长期利率水平的作用。实证检验结果显示，美联储第三类创新工具对各种资产的购买并未显著作用到TED利差和抵押贷款利率。这表明第三类创新工具对维持长期利率的低位水平并没有起到理论上的作用，更多是为机构和财政提供资金循环支持。因此，他们认为该类创新工具发挥作用的机理不能建立在维持长期利率低位的理论假设之上，而应着眼于其可为经济复苏提供资金融通和物价稳定环境。
3、货币供应量和银行信贷
货币政策的效果应该体现在货币供应量的变化中。如果非常规货币政策行之有效，投放的货币就会形成美国国内美元的流动性扩张。图3显示了2007年至今的美国基础货币、M1、M2和货币乘数的变化。就基础货币来说，2007年至2008年9月，次贷危机爆发前后，美国的基础货币规模基本保持在8000亿美元左右水平，从2008年11月第一轮非常规货币政策开始，基础货币投放量大幅增加，大约是之前期间的2-3倍。以银行超额储备形式存在的大量基础货币虽然在危机期间大幅增加，但是并没有直接创造出数倍的货币供给量。从图3中可以看出，M1和M2变化幅度比较平缓。从货币乘数来看，2007年至2008年9月基本保持在8-9左右，QEⅠ实施之后显著下降，QEⅠ阶段绝大多数月份保持在[4，5]区间。值得关注的是QEⅡ阶段，货币乘数在原有基础上进一步下降，2011年3-6月份都保持在3左右。
从银行的角度来说，银行的信贷规模取决于银行的放贷能力和放贷意愿。在非常规货币政策下，商业银行获得了中央银行释放的大量流动性，因此银行的放贷能力很强。但是，银行的放贷意愿却受到诸如金融市场环境、贷款风险与收益等因素的多重影响。金融危机以来，随着问题银行和破产倒闭银行数量的急剧增加，各家银行出于规避风险的需要，都主动收缩了信贷规模。
表2显示了2006-2011年美国银行总资产及主要类型资产年度和季度的环比变化。从总量来看，2008年以来银行信贷环比增长率显著下降，2009-2011年除2010年第四季度外，基本上都是负增长。说明两轮非常规货币政策释放的大量流动性虽然提升了银行的放贷能力，但是并没有增加银行的信贷规模。从信贷结构来看，对就业拉动最大的工商业信贷下降幅度最大，远远超出了同期银行总资产规模的下降幅度。同时，证券资产却不降反升，说明银行在资产配置上选择证券资产却放弃信贷资产。
4、宏观经济指标。
(1)GDP增长。表3列出了2006-2011年美国GDP季度增长及各要素对经济增长的贡献。2008年4季度GDP增长达到谷底，在第一轮非常规货币政策刺激下，2009年1季度以后遏制住下滑趋势，出现明显的反弹趋势，2009年4季度达到3.8%左右。2010年3季度QE Ⅰ结束时GDP增长出现明显的下滑趋势。这说明QEⅠ曾对经济复苏和增长起到了明显的刺激作用，但是基础并不稳固。也正是在此背景下，美联储推出了第二轮非常规货币政策。2011年前两个季度GDP增长分别为0.4%和1.3%，不仅低于危机前正常年份的增长水平，也低于QEⅠ阶段GDP的增长。这说明QEⅡ的实施并没有起到期望中对经济增长的有力促进作用。
美国的GDP由居民消费、国内投资、净出口和政府开支四个部分构成。表3列出了2006-2011年美国GDP季度增长及各要素对经济增长的贡献。从中可以得出以下几点结论：
第一，居民消费是拉动美国经济增长的最大动力，在正常年份对经济增长的贡献度为60-70%左右。2007年夏次贷危机爆发后，居民消费并没有改变增长态势，只是降低了增速，2008年第一季度增长态势才由正转负，2008年第四季度降至谷底。这充分说明居民消费具有刚性特征。2008年一季度到2009年二季度，居民消费出现连续6个季度的负增长。从2009年三季度开始，美国居民消费对经济增长的贡献度由负转正。虽然此时间段与QEⅠ吻合，但是，并不能由此判定居民消费增长是QE Ⅰ实施的结果。由前述居民消费刚性特征分析，有理由认为此阶段的消费增长属于前期压抑的消费需求刚性形成的恢复性增长。理论上，美国非常规货币政策的目标是通过提升金融机构的信贷可得性来促进居民消费，但是数据分析表明美国的居民消费并没有出现预期的快速增长，原因如下：首先，由消费信贷形成的居民消费是美国居民消费的重要组成部分，由前述美国信贷增长情况的分析表明，2009年以来美国的消费信贷一直是负增长，这在很大程度上制约了居民消费的增长；其次，其他因素包括居民可支配收入和居民储蓄也是影响美国居民消费的主要因素。金融危机以来，居高不下的失业率降低了居民的可支配收入，对于经济前景缺乏信心导致居民储蓄率上升，这些都制约了美国居民消费的增长。
第二，相对于居民消费的相对刚性，美国国内投资的波动性较大。历史分析表明，美国投资波动具有明显的周期性特征。但是，此次金融危机后美国国内投资的严重衰退已经超出了经济周期所能解释的范围。其一，从2008年第四季度开始，国内投资对经济增长的贡献度分别为-5.59%、-7.76%和-2.84%，这说明QE Ⅰ的实施并没有立即引起美国国内投资的复苏。其二，值得注意的是2010年以后的数据，国内投资有所恢复，但是这种恢复是在前期投资规模已经大幅萎缩、基数很小情况下出现的，很难说是两轮量化宽松政策的推动的结果。虽然可以显著拉动经济增长，但是并不能改变总体投资规模偏小的现实。其三，即便两轮量化宽松政策对投资具有促进作用，但也只是发挥了有限的作用。因为2010年后投资反弹的幅度有限，显然不是量化宽松政策释放的巨大流动性推动的结果。其四，美国量化宽松政策之所以不能促进投资的显著增长，原因也在于美联储释放的大量流动性进入金融体系，尤其是银行以后，虽然增加了信贷可得性，但是在目前的信用环境和市场环境下，并不能增加信贷规模。
第三，在美国居民消费和国内投资萎缩、丧失经济增长引擎的情况下，政府开支和净出口推动了经济增长，但是作用有限。
(2)通货膨胀的变化。在美国经济趋向复苏的情况下，美国的价格水平稳定。从图4中CPI数据月度环比变化来看，经历了连续几个月的暴跌之后，目前与危机爆发前持平。CPI处在相对合理的区间，通货紧缩的风险已经大大降低。由此可以判定，美联储的非常规货币政策对于减缓通缩压力效果非常明显。但是，宽松货币政策使得中央银行资产负债表规模膨胀，基础货币迅速扩大，随着金融市场功能恢复带动资金流动速度的回升，货币乘数随之放大，最终导致货币供应的增加。另外，美联储为财政赤字融资也可能增加未来的通胀水平。从长期来看，需要密切关注非常规货币政策的通货膨胀风险。但就目前来说，在高失业率的情况下，核心通胀率上升的可持续性较差，美联储对通胀的担忧仍然不明显。
图4 2007-2011年美国CPI月度变化情况
资料来源：http://www.bloomberg.com。
(3)就业水平的变化。金融危机爆发以来，美国的失业率不断攀升。根据美联储的测算，美国经济长期可以维持的失业率应该在5%～5.25%之间。美联储推出非常规货币政策中长期目标之一就是降低失业率，提高就业水平。但是2008年11月份第一轮非常规货币政策推出以来，失业率不降反升，图5显示了2007-2011年失业率月度数据。2009年10月份失业率达到10.2%的历史高水平。之后失业率开始缓慢下降，但是中间也有反复，2010年11月仍然高达9.8%。值得注意的是，第二轮非常规政策出台后，失业率开始下降，2011年3月份为8.8%，首次降到9%以下，但是4月份又开始反弹，4-6月失业率分别为9.1%、9.2%、9.1%。因此，可以得出结论：非常规货币政策在降低失业率水平方面的作用极其有限。美国目前的经济增长属于无就业的经济增长。
图5 2007-2011年美国失业率数据变化情况
资料来源：美国经济分析局网站http://www.bea.gov。
萎缩的国内投资是美国无就业经济增长的主要原因。2008年和2009年，国内投资规模的大幅减少严重影响了经济增长，导致失业率高企，2009年10月份达到10.2%。2010年后，虽然投资有所恢复，但是这种恢复是在前期投资规模已经大幅萎缩、基数很小情况下出现的增量恢复。虽然可以显著拉动经济增长，但是并不能改变总体投资规模偏小的现实。而与失业率相关的投资恰恰是指投资总规模，而不是投资的增量。由于2010年后投资总规模仍然较低，因此无法降低失业率。另外也要认识到目前美国失业状况的复杂性。根据“奥肯定律”，就业和产值增加存在严格的相关关系。产值增加理应带来就业增加。但是随着美国GDP增长率的由负转正，失业率却居高不下，原因在于美国失业情况越来越复杂。既存在需求不足的失业，也存在结构性失业等其他类型的失业。美国劳动力市场在20世纪90年代后发生了较大变化，失业人员由之前的持久性失业和暂时性失业转变为以持久性失业为主，寻找新工作将花费更长的时间。因此，GDP的增长不一定带来就业的相应增加。即使美国经济走出衰退，失业率可能也难以迅速下降。
四、美国非常规货币政策的评价
第一，非常规货币政策实施初期在稳定市场、提振信心、及时拯救濒临破产的金融机构和企业、有效防范系统性金融风险等方面发挥了重要作用。但是该效应并不持久，VIX指数的攀升、2008-2010年问题银行和破产银行的急剧增多充分印证了这一点。这说明美国目前面临的问题不是流动性问题，而是信心不足、信用缺失及由此导致金融生态环境的恶化。非常规货币政策只能治标而不能治本。
第二，美国实施非常规货币政策的目的就是促进消费和投资、刺激经济增长、降低失业水平。从实际运行情况看，美国的消费和投资并没有出现预期的增长，实体经济虽然在一定程度上复苏，但是基础并不稳固，而且是无就业的经济增长。在信心不足、信用缺失、金融生态环境恶化的情况下，美联储通过非常规货币政策释放的大量流动性只会滞留在银行体系内部，而不能形成满足消费需求和投资需求的流动性供给，无法实现深层次的经济复苏。
第三，与此同时，美国的两轮非常规货币政策释放的大量流动性溢出美国，形成全球美元流动性泛滥，大宗商品市场和贵金属市场价格攀升，新兴市场输入性通货膨胀，加剧了全球经济复苏的复杂性和不确定性。我国也是美国非常规货币政策造成的输入性通货膨胀的受害国之一。
第四，尽管如此，美联储的案例还是丰富了非常规货币政策实践，为各国中央银行货币政策操作提供了有利的借鉴。美联储的积极尝试为当前及今后中央银行遭遇金融危机时如何应对提供了重要的借鉴案例，增强了人们对于此类金融危机的认识，极大丰富了非常规货币政策的实践。
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