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如今在香港创业板上市的当地公司，很有可能从挂牌第一天起就已经“表里不一”。它虽然长着港股的面孔，主要股东都是香港人士，但核心资产却掌握在内地某家民营企业的大股东手里。
接下来，这只港股将发生一系列股权变更、资产置换，最终蜕变成由民企绝对控股的上市公司。
自始至终，上市的香港本地公司都是被内地民企所控制的牵线木偶。
这样曲折上市的“造壳运动”，莫非是香港投行又玩出的新花招？
造壳
“业内有用这种途径的，只不过手法隐蔽不易察觉。例如格林柯尔在资本市场的布局，就与此颇有几分相似。”熟知内情的君鼎投资公司战略分析员廖浩峰认为这不足为奇。
廖概括说，这样做比直接买壳省钱，比H股方式省时间，又避开了中国证监会对内地企业海外上市的种种限制。为了说明“造壳运动”的过程，他还提供了一个君鼎投资参与策划的真实案例。
这是一家生产电子消费品的内地民企（以下称X公司），年平均营业额约3000万元人民币，年纯利润300万元。另一公司从欧洲进口原料的贸易代理，是香港的一家公司（以下称Y公司）。由于两家公司长期存在实际的业务往来，X公司有能力控制Y公司的股权及业务。
X公司希望用一年时间，在香港创业板以10倍的市盈率上市，IPO的集资额约1亿港币。然而该公司目前为私人性质，有两个自然人股东，其股权结构与创业板上市规则的要求相差甚远，即使用两三年申请股份制改造并以H股方式上市，可能性都极小。
于是，围绕着短期内建立符合创业板要求的公司股权结构，作为融资顾问的君鼎投资为X公司设计了一套新方案：先将X公司的核心资产注入Y公司，使后者达到上创业板的要求，待Y公司成功上市以后，X公司再“显身”逐步收购Y公司，即先造壳再买壳。当然，前提条件是两家公司有相互捆绑的利益关系，能够达成上市前后对股权转换的默契。
具体的第一步，是让Y公司具备上市资格。
按照香港联交所的规定，上创业板的企业须有2年的活跃业务记录，不到2年的，则须对过去1年的总收入、总资产、上市总市值等指标有更高的要求。
Y公司有超过一年的持续经营记录，但存在业务量和现金流较低的问题。由于申请上市的公司最好在过去2年拥有稳定的主要股东，所以要在不改变Y公司目前控股股东结构的情况下，通过资本运作（如建立信托关系）将X公司的核心资产分步骤地注入Y公司，以增大其现金流量，并产生一定程度的利润，从而达到上创业板的要求。
廖浩峰解释说，由于Y公司是香港本地公司，容易通过联交所的聆讯，也不需要经历中国证监会对H股的审批程序。正常情况下，6～9个月就可以实现创业板上市，保守估计为1年。
但是这种手法不能确保X公司在Y公司上市之后还拥有控制权，所以往往还要设立一道“防火墙”。与海外上市的民企走的路相同，X公司要在百慕大或开曼群岛注册一家控股公司（以下称X'）。X公司通过X'这家海外公司，可以牢牢掌握Y公司的控股权。
第二步，X公司通过进一步的股权转让、资产置换，完全替代上市Y公司的主要股东。
做法跟直接买壳上市的手法基本相同，但由于买卖双方早已你情我愿，不仅买壳的成本和难度将大大低于前者，而且进度也可以控制。
据说投行业有一条共识，香港创业板上市最大的问题，是你的股票发不发得出去？解决的关键，就是要说服机构投资者来买。由此造成的结果，便是Y公司大部分的公众流通股掌握在少数机构投资者手中，而这些策略投资者通过投行及财经公关，早已与X公司达成默契。同时，Y公司内部股东的股份，通过信托关系主要掌握在X公司手中。另外，Y公司的业务应收账等经营利益同X公司休戚相关。鉴于以上三方面因素，只要X公司给Y公司原有股东相对合理的筹码，后期的资本运作能够得以顺利实现。
“其实，上市的Y公司分成了显性股东和隐性股东两拨。显性股东具备股权结构的合法性，而拥有核心资产的隐性股东又能掌握实际的控制权。”廖一语道破“造壳运动”的玄机。
规避H股方式
民企在境外尤其是在香港上市的方式手段之多，向来是“八仙过海，各显神通”，常被人提到的，是海外上市、买壳上市与H股。
根据业内人士透露，目前创业板的壳资源价格普通报价在3000万港币左右，主板则要6000万，近来主板上一个干净的壳，要价到7000万～8000万。相比在创业板IPO的不到1000万花销，直接买壳完全是“富豪的游戏”，而囊中羞涩的内地中小企业不敢企及。
那么，就剩下H股上市了。2000年以来，中国证监会出台一系列有关政策，旨在鼓励境内注册的民企到境外上市。为什么一些民企放着H股的阳关大道不走，偏去走“造壳－买壳”上市的羊肠小道呢？
一位广东肇庆的民企老板吐露了两点不得已的苦衷。
一是香港创业板去年7月修订后的上市规则，明显抬高门槛，受冲击最大的是内地中小企业。大量民企目前的资产状况、经营规模，甚至活跃业务记录时间，还达不到上创业板的要求，但恰恰这部分民企上市融资的需求最为迫切。
二是内地民企的股权结构难以在短期内与香港资本市场的要求对接。
据说1995年以前，民间开公司在注册时，由于当时《公司法》和工商登记的限制，往往用的是没有在国营单位工作的亲戚朋友的身份证，历史原因造成这些民企有显性股东和隐性股东之分。同时，民企以家族企业居多，内部尚未建立现代企业制度。当企业上市的观念深入人心后，这些旧有的股权问题则暴露出来。
本来，股份制改造能解决这些问题。然而香港证券市场看中上市公司的主要股东在近2年不要出现重大变更，保持一个稳定连续的记录。同时，企业申请改制为股份有限公司还要报省级有关部门审批，随后保荐人再将H股上市的申请报中国证监会审批。如此折腾下来，时间耗费太长，业主惟恐错失企业壮大的时机。
为了在“看得见的时间”里达到上市融资的目的，某些内地民企宁愿走灰色地带。
“不太好走”
虽然一些民营性质的投资银行坦言，业内早已有这种阳谋，香港某些投行也乐于暗中配合。但持怀疑态度的投行人士大有人在。
京华山一融资有限公司项目经理马巍说：“估计这条路不太好走。”据他分析，“造壳－买壳”过程的各个环节将牵扯多方复杂的利益关系，不确定性很大。而香港投行目前在选项方面还是卖方市场，“优中选优”。“除非概念非常好”，基本不会把股权上还存有问题的企业，匆匆拿到市场上。该公司另一位项目经理张辉也表示，自己没有听说这方面的投行经验，而京华山一今年将力推内地民企以H股方式上市。
另外，这种途径虽然避免了中国证监会对H股的审核程序，但涉及境内业务的境外注册公司在香港上市，还是需要中国证监会发出《中国法律意见无异议函》。即使绕过内地监管部门在香港创业板侥幸上市，也不能保证后期“买壳”的过程天衣无缝。只要监管部门发觉其中有疑点，上市方的律师就必须不断证明上市公司的财产来源合法，直到监管方满意为止。这种风险，又有多少中介机构甘于承担？
至于中国证监会对H股审核没有确定时间表的说法，证监会国际合作部有关负责人称，证监会有一套明确的审批创业板上市企业的法规程序，只要申报文件齐备、审核合规，目前最快两个星期就能将申报文件批下来。
虽然多数投行人士表示不看好“造壳－买壳”的手段，但也姑且认为这不失为民企上市的一条非正规路径。至于走不走得通，还要拭目以待。
附：香港创业板上市成本大致如下
1.保荐人顾问费约100万～200万港元；
2.包销费（发行总股数的2.5%～4%）；
3.上市顾问费约120万～150万港元；
4.公司法律顾问费约130万～150万港元；
5.保荐人法律顾问费约80万～100万港元；
6.会计师及核数师费用（视乎账目复杂程度）约70万～150万港元；
7.估值费（不包括境外资产估值）约10万～40万港元；
8.公关顾问费约25万～40万港元；
9.招股书印刷费约40万～80万港元；
10.股票过户登记费约5万～20万港元；
11.收款银行收费约0万～20万港元；
12.中国法律顾问费约15万～20万港元；
合计（不包括包销费）约595万～970万港元。
注：上述费用为主要专业工作人员的大约收费，实际价钱乃取决上市公司的要求而定。如选择收费较低的专业人士或集资规模较小，则上市成本较低。
（资料提供：广州君鼎投资有限公司，2002年4月）