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证券回购资金的基本流向是从银行系统流入非银行金融机构。如果不改变资金的运用条件，不建立统一、规范的流动方式，各种不规范和违规的资金流动就会产生，事实正是如此。
我国证券回购市场的发展轨迹
证券回购市场是指债券持有人在卖出一笔债券的同时，与买方签订协议，约定一定期限和价格买回同一笔债券的融资活动。证券回购市场是短期的金融商品交易市场，与同业拆借市场、票据市场一道构成货币市场的基本组成部分。
证券回购这种形式的融资活动在我国的历史并不长，其迅速发展更是最近几年的事件。
1988年，我国开办了国债回购业务。1991年上半年，STAQ系统制定了证券代保管制度，7月宣布试行回购业务。9月14日，在STAQ和上交所两家系统成员之间完成了第一笔回购交易。随后，武汉、天津证券交易中心也相继开展了国债回购业务。1993年下半年，上交所开设国债回购品种，回购市场规模也开始急剧膨胀。1994年，全国国债回购交易量达3000亿元；1995年，全国场内交易总量估计在2000亿元以上。
我国证券回购的交易主体主要有商业银行、城市信用社以及信托投资公司、证券公司等非银行金融机构，回购交易品种主要是国库券、国家重点建设债券和金融债券，回购期限一般在一年以下。回购交易采用两种交易方式，即场内交易——在证券交易中心和交易所内会员单位之间进行的交易和场外交易（柜台交易）——金融机构、非金融机构和个人在有形市场之外进行的交易，业务很不规范，监管难度大。从回购资金的基本流向上看，是从银行系统和证券公司流入非银行金融机构。
我国的证券回购市场是伴随着国债市场的扩大和非银行金融机构的发展而急剧膨胀起来的，市场监管工作没有能够及时跟上。1995年三部委“8·8通知”下发以前，有关部门并没有对证券回购业务制定专门的管理办法。各交易场所对交易活动的操作规范也不统一，有的甚至与金融、财政部门的有关规定相抵触。中国人民银行和财政部对证券回购市场的管理规定主要集中在《信贷资金管理暂行办法》（银发〔1994〕37号文）、《关于1995年国库券发行有关问题的紧急通知》（银发〔1995〕83号文）和《关于坚决制止国库券卖空行为的通知》（财政部〔94〕财国债字第20号文）三个文件里面。这些规定包括证券回购的期限、利率以及回购方应有真实的足额的有价证券等。但对证券回购参与者的资格审查等问题并没有明确统一的规定，回购业务不规范的问题一直存在。
监管不力是证券回购市场1993年以后由活而乱的外部原因。买空卖空现象十分普遍，回购交易一改本来意义上的融资功能，成为变相拆借资金、吸收存款、发放贷款和逃避规模控制的手段。为了解决上述问题，1995年8月8日中国人民银行、财政部、证监会联合发出《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》（即“8·8通知”），强调回购方必须由100 %的属于自己所有的国库券和金融债券方可开展回购业务，文到之日前所有证券回购中的违规行为必须在规定期限内纠正。通知下发后，当交易群体中一方无足额证券抵押又无钱可还时，由于债务规模巨大，就可能产生“多米诺骨牌”效应，原来“资金链”的动态平衡被打破，形成僵化的债务网。事实正是如此，8月以后， 证券回购中的逾期债务日益扩大。一些机构面临支付困难。10月27日，三部委联合发出《关于认真清偿证券回购到期债务的通知》，重申8月8日以后开展的回购业务必须执行100%实物券托管的规定，同时规定，对8月8 日以前签订的、10月31日之前不能补足实券的回购协议，允许双方按原定回购协议的期限到期清偿债务；证券机构把回购资金转借给企业，用于正常流动资金需要和中、低档住宅开发的，借款企业可按规定向银行申请贷款解决拖欠。为落实通知精神，督促清偿工作，三部委成立了证券回购市场债务清偿督查工作组，于11月15日分赴京、鄂、粤、琼、辽等地督查各交易中心和金融机构压缩拖欠，清偿债务。
“8·8通知”前后我国证券回购市场存在的问题
证券回购市场在迅猛发展的过程中，由活而乱，许多问题开始暴露出来。
1.证券回购业务中普遍存在着买空卖空行为，即双方交易时并没有真实的、足额的国债和金融债券。金融机构间进行这种“假回购”业务，实际上是在变相拆借资金。人民银行去年对两家交易中心的调查显示，买空卖空交易额所占比重都在80%以上，与“回购方必须有100 %的属于自己所有的国库券和金融债券”的要求相去甚远。不仅如此，金融机构用于回购业务的真实证券中，还有相当一部分是高价租借而来的。1995年，全国卖出回购余额估计高达几百个亿，回购市场成为金融机构变相拆放资金的场所。通过回购市场流出的大量信贷资金，用于直接投资或向企业贷款，逃避了国家信贷规模控制和比例管理，给宏观调控和货币政策的有效贯彻实施带来了严重危害。
2.一些机构通过发售国库券代保管单等形式变相吸收企业和居民存款，然后用于充实支付周转金和投资，或通过买入返售证券形式（转拆）变相发放贷款获取利差。其实质是非（银行）金融机构办银行，违规吸储和贷款，扰乱了正常的金融秩序。
3.国家对证券回购业务的利率水平未作明确规定，回购交易直接套用股票和期货交易的回报率，返售方借机抬高利率。证券回购利率大多超出央行同期利率的规定，有的年率竟达30%。
4.交易行为不规范，随意性大。证券交易中心开具委托代保管单，为了扩大交易量， 采取比例债券抵押交易方式， 有的甚至规定只需有10%的实物券即可作100%的回购业务，为“假回购”开绿灯； 在提供中介服务的同时，自营回购业务，出于自身利益的考虑，对金融机构的市场准入审查不严，导致许多没有证券交易资格的机构特别是非金融机构和信用社也进入了证券交易中心。不少机构既做场内交易，也做场外交易，交易品种纷乱，逾期严重；为了逃避监管，大量资金没有在表内反映，有的机构上亿元的回购资金一分钱也未并帐反映，直接从帐外进出。
“8·8通知”等加强监管的措施出台以后，对规范市场行为，杜绝违规交易，整顿金融秩序起到了良好的作用，但证券回购中的逾期债务逐步扩大，清偿问题严重。
1.各机构之间交错拖欠，环环相扣，形成规模很大的债务链。
2.一些非银行金融机构拆入的资金主要用于弥补93年“乱拆借”被堵和房地产景气走后所产生的资金缺口，债务清理时头寸不足，面临支付困难。靠扩大融资规模搞负债经营的证券机构，不能够以借新还旧的方式进行周转，也面临困难。
3.一些金融机构以发售国库券代保管单、国库券寄存单等形式向居民个人筹集资金，用于证券回购市场，由于资金链中断，柜台兑付告急。
4.债务清偿过程中，一些地区地方保护主义思想抬头，先内后外，先清债权后还债务。
1993年下半年以后，证券回购市场的发展和出现的问题，有着深刻的经济背景。
1.93年7月，央行着手加强金融机构监管，整顿金融秩序， 金融系统开始贯彻落实“约法三章”精神（即金融机构要立即停止并认真清理收回违章拆借资金，不得擅自和变相提高存贷款利率；停止向银行办的经济实体注入资金并实行彻底脱钩），“乱拆借、乱集资”的现象得到基本控制，金融秩序逐步好转。
2.94年开始，我国宏观经济运行由高涨下走，景气滑落。94和95年GNP增长率分别比93年下降1.4和3.6个百分点；与此同时， 货币长期超经济发行的结果，加上同期国家提价和上期提价的翘尾作用，导致物价上涨过猛，成为1995年国家加强宏观调控的首要目标，中国人民银行和财政部在年初举行的行业会议上宣布实行适度从紧的货币政策和财政政策。
回购市场在这种前景下的迅速发展和逐渐暴露出来的问题，不仅仅是一个技术层面上的问题。我国经济发展过程中一直存在着严重的金融压抑，表现为国家统一银行信用，执行人为的低利率政策，资金供求缺口巨大。在经济回落和紧的货币政策环境中，这种现象会更加严重。推动我国经济高速增长的基本力量是强劲的需求冲动，无论是91年以前消费品市场异常活跃，还是91年以后，重化工业的增长速度自改革以来首次出现持续超过轻工业的局面，差距呈逐渐拉大的倾向，标志着我国工业增长开始转向重化工业增长方式，投资上升为经济增长的主要推动力，我国经济增长走过的基本上是一条外延扩张、粗放型的道路。国民经济经过一段时间的快速发展，积累了大量的矛盾，需要调整和消化，国家就会紧缩货币和财政，以此为先导，经济寒暑表由热趋冷，经济经调整实现软/硬着陆。我国经济运行中的一个显著特点是，经济降温并不能有效地抑制扩张冲动，而只是片面地表现为资金供给增量的减少，难以通过内部结构调整增加资金的有效供给。因此，总的来说，在经济降温过程中，资金供求缺口可能更大，金融压抑更加严重。
非银行金融机构是一种特殊的企业，资金问题更为突出。非银行金融机构资金来源少，渠道单一，短资长用的矛盾一直没有得到很好解决。在经济高涨时期，一些非银行金融机构大量投资于房地产等高风险行业，热衷于泡沫经济。房地产降温后，资金被套，经营出现困难。
非银行金融机构的另一问题是，机构多、空间小。以海口市为例，人口不足60万，工业产值不到35亿，财政收入不过4.7亿， 却有信托公司19家，城市信用社16家，以及众多的证券机构和典当行。如此众多的金融机构在这样小的空间求生存，竞争之激烈是可想而知的。更有一些金融机构大肆扩张，搞负债经营，一旦银根抽紧，资金形势就会很紧张。
非银行金融机构在规定的业务和资金来源范围内从事经营，已远不能满足自我生存和发展的需要。面对激烈的竞争，一些机构违规经营，通过高利率吸储和非法拆借获得资金，应付日常周转和扩张的需要。“乱拆借、乱集资”就是其中一例。1993年下半年，加强宏观调控、整顿金融秩序的各项措施出台以后，违规拆借的融资渠道被切断，证券回购应运而生。在“适度从紧”的宏观环境中，银根收缩，回购市场成为非银行金融机构筹集资金的主要渠道，可以说，证券回购市场的畸形发展，是在大的资金缺口、紧的经济环境和软金融监管条件下的金融创新行为。
有借必有贷，那么作为回购资金拆出方的银行系统，为什么愿意向非银行金融机构拆入资金？尤其在经济低落、“适度从紧”的经济环境中，银行哪来这么大额的资金？
银行特别是国有商业银行，相对于非银行金融机构具有资金优势：一是银行在金融体系中处于垄断地位，能够有效地大规模动员以存款等形式存在的社会资金。我国经济发展过程中，货币长期超经济发行，经济中沉淀了大量的货币资金。1994年，虽然货币发行和银行贷款均控制在计划目标之内，金融机构各项存款却大幅度增加，城乡居民储蓄存款增长达到历史最高水平。1995年实施了“适度从紧”的货币政策，但存款增幅仍然很高。
在经济软着陆和调整过程中，许多企业尤其是国有企业效益不佳，一些企业亏损严重，银行受逾期和呆滞贷款之累，资产质量恶化。出于盈利考虑，不愿再向企业贷款。存款规模和利息支出的不断扩大，又迫使银行为体内资金寻求新的运用途径。通过证券回购向非银行金融机构拆借资金，利率和回报率高，风险虽大，却大不过不良企业贷款。在现行体制下，银行便不顾风险将体内资金游离出来，追求盈利。
银行之所以向非银行金融机构注入资金，还有一个原因。就是许多信托公司等金融性公司本身就是银行体系开办的。
证券回购资金的基本流向是从银行系统流入非银行金融机构，这反映了资金分布的非经济性差异。只要这种差异存在，资金流动就不可避免。证券回购就是这种资金流动的一种形式。如果不改变资金的运用条件，不建立统一、规范的流动方式，各种不规范和违规的资金流动就会产生。事实正是如此，1993年7月以来， 经济生活中刚制止了违章拆借，又冒出了证券回购。
怎样解决我国证券回购市场发展中出现的问题
证券回购市场中的问题，是我国金融市场发展过程中出现的问题，必须采取标本兼治的办法。目前，应继续搞好债务清偿工作，防止因债务链过大引发金融危机。回购市场问题和其他类似问题的解决，取决于一系列相关问题能否得到解决。
1.加强证券回购市场管理，加快货币市场建设。回购市场是货币市场的组成部分，是央行实施货币政策和金融管理的重要对象。需要尽快制订证券回购交易管理办法，对回购券种、利率、期限、证券登记托管、足额实物券抵押要求以及回购资金的使用等作出明确规定；严格证券回购经营者和中介机构的资格审查，禁止非金融机构和不具备法人资格的金融机构以及无经营行为的代办处、办事处参与回购业务；区别场内和场外交易。建立中央登记结算公司，统一托管金融机构所有的国库券和金融债券。
在规范和稳步发展回购市场的同时，加快统一的拆借市场的建议步伐，完善融资渠道，疏导资金流通。今年1月， 全国银行同业拆借系统开通，这是我国建立统一的资金拆借市场方向迈出的一大步。该系统实行公开的、完全的场内交易，增加了拆借对象、金额、期限、利率的透明度和可控性，有利于央行实施有效监管。
2.适应经济发展和金融监管的需要，解决好非银行金融机构的市场定位问题。调整业务范围，平衡资金来源和运用关系，改变筹资渠道过分集中和单调的状况。同时，针对一些地区存在的“僧多粥少”的矛盾，研究采取什么样的方法，减少数量，扩大规模，优化结构，增强抗御风险的能力。
3.推进商业银行经营体制改革，强化风险管理，从内部建立起制约企业只顾盈利不顾风险的约束机构。
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