上市公司合并中区分股权性质确定折股比例的法律分析——法学家王欣新专访，本文主要内容关键词为：法学家论文,股权论文,专访论文,公司合并论文,性质论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
吸收合并是公司之间进行资源优化整合、扩大规模经营效益常见的一种方式。在我国证券市场上也曾经有过一些公司合并的案例，但其中主体涉及上市公司的主要是上市公司与非上市公司间的合并，如1998年10月清华同方吸收合并山东鲁颖电子，以及日前轰动一时的TCL集团吸收合并TCL通讯等案。在上市公司之间的合并以前还没有完成的案例，第一百货合并华联商厦，可谓是国内上市公司间合并的首例。
在吸收合并中，存续公司需向终止公司的股东支付公司合并的对价。通常支付的方式为现金支付、股票支付，或者二者的结合。由于现金支付会对存续公司造成较大的资金压力，所以往往仅适用于规模较小的公司合并。大型公司尤其是在资本市场上处于优越地位的上市公司间的合并，基本上都是采取股票支付即换股的方式进行合并，本次第一百货与华联商厦的合并也是如此。
第一百货与华联商厦本次合并中一个具有创新意义的重要特点，是区分流通股与非流通股确定了不同的折股比例。这种方案设计是否符合法律规定与法律原则，是否公平维护了合并各方股东的实质权益，实有必要进行深入的探讨。下面从目前我国现行相关法律法规规定、证券市场的实际情况以及实施两个折股比例对合并双方不同性质股东的权益影响等方面进行分析。
我国《公司法》第七章专门规定了公司的合并问题，其中对公司合并的方式、合并的程序、债权人的保护、公司合并后变更登记等事项作了明确的规定。《证券法》第92条规定：“通过要约收购或者协议收购方式取得被收购公司股票并将该公司撤销的，属于公司合并，被撤销公司的原有股票，由收购人依法更换。”但是在《公司法》、《证券法》中，没有对公司合并时的股票更换问题包括折股比例（即在公司因合并而换股时，终止公司的每一股份可以换取存续公司股份的比例）等事项作出具体规定。在法律、法规对此缺少明文规定的情况下，对此问题就需要更多的依据法理来进行分析。
根据我国《公司法》第130条规定，“股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”如果第一百货与华联商厦的合并及换股受此规定约束，对流通股和非流通股股东就应当适用统一的折股比例，做到“每股的发行条件和价格应当相同”。但须注意的是，公司股票发行本身可以分为股票的一般发行和股票的特殊发行两类情况，两者的区别主要在于发行目的、发行规则等有所不同。目前我国股份有限公司境内上市内资股即A股的首次发行、增资发行、配股以及境内上市外资股、境外上市外资股的发行等，均属于股票的一般发行，其目的主要是筹集资金、发展产业等。公司因以股票支付合并对价即为换股合并而发行股票、为收购特定资产或业务等目的而发行股票，则均属于股票的特殊发行。
根据各国立法的通例，公司股票的特殊发行可以适用一些与股票的一般发行不完全相同的规则。从其他国家的有关规定看，通常股票的特殊发行可以不对公司原股东适用新股优先购买权，可以不以现金认购，股票发行的方式、定价原则等也有不同。我国《公司法》第130条的规定，包含适用于公司股票发行的一般原则，即“三公原则”，同时也是适用于股票一般发行的规则。但是，目前在《公司法》中并没有对股票特殊发行适用的相应规则作出规定。
本案中另一个相关的关键问题，就是换股时的折股比例应如何确定。作为公司股票发行的一般规则，面对社会上具有相同投资机会成本的公众投资者，为筹集资金而“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同”，也就是说，折股比例应当相同。但在本案中，公司吸收合并的目的是为了整合产业资源，消除同业竞争，实现集约经营、连锁发展，追求规模效益，面对的是两个公司中现实存在的、已经因历史原因造成不同投资成本和不同市场交易价格的流通股股东和非流通股股东。所以，确定公司合并时换股的折股比例，就必须根据目前的实际情况确定，就必须考虑到上述各种影响因素，不能机械地将适用于不同情况的“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同”的规定，照搬到公司换股合并时不同类别股东间折股比例的确定上。
从我国证券市场的实践情况来看，在上市公司中因历史原因存在流通股与非流通股的股权分置问题。国有股、法人股等非流通股的股东取得公司股份的成本较之流通股股东要低，但是其股份作为非流通股不能在证券交易所上市交易。非流通股在转让方式、转让价格形成机制和转让对象等方面受到的种种限制，不仅使其流通转让困难，而且大大增加了投资者持有非流通股的风险与机会成本。由于流通股通过证券交易所的集中竞价确定市场交易价格，而非流通股则主要通过协议的方式进行转让，其转让价格通常以每股净资产为基础确定，这使得流通股与非流通股股票的市场交易价格完全不具有可比性，导致两者在不统一的资本市场上出现在同股不同价的现象。同一上市公司发行的普通股股票，其流通股股票的价格往往远远高于非流通股股票的价格。
在不同的上市公司之间，虽然其非流通股的转让价格通常以每股净资产为基础确定，但仍存在许多不同的计价加权因素，如公司经营情况、资产的潜在价值、盈利能力及业务成长性等等，这使不同公司间具有相同净资产数额的非流通股股份可能出现不同的转让价格。对流通股股票市场转让价格形成的影响因素就更为复杂，即使是各方面条件基本相同如每股的净资产数额、盈利相同的上市公司之间，其流通股股票的价格也可能会存在巨大的差异。所以，不仅在同一公司中流通股与非流通股的转让价格不具有可比性，在市场条件基本相同的不同公司之间，流通股与非流通股的转让价格也同样不具有可比性。所以，无论在同一公司之中，还是在不同公司之间，某一类别股份的转让价格是难以作为确定不同类别股份折股价格的统一标准的。
第一百货与华联商厦的实际情况也是如此，两公司上市流通股票的价格远远高于作为确定非流通股股票交易价格基础的每股净资产值。如果对流通股和非流通股在换股时执行同一个折股比例，或者会出现流通股股东以高溢价买入的公司股票，不得不按照主要以每股净资产为基础确定的每股“内在价值”进行换股，或者是非流通股股东以低价买入的公司股票，在仍不能流通的情况下，不得不按照流通股市场在高溢价取得成本下形成的高价进行换股，这无论对流通股股东还是非流通股股东都是不公平的。
据媒体报道，1999年时，上海有关方面曾经策划对两家上市公司——原水股份与凌桥股份通过换股进行公司吸收合并，但却未能运作成功。失败的原因除了两家公司自身存在较多的各种问题外，关键在于当时设计的换股方案在一家公司股本大、净资产数额高，但流通股股价却低，而另一家公司股本小、净资产数额低，但流通股股价却高的情况下，未考虑流通股与非流通股的实际转让价格差异采取统一的折股比例，使各方股东之间的利益没有得到公平的体现。
本次第一百货与华联商厦间的合并从股东的角度看，将涉及四方利益主体，即两公司各自的非流通股和流通股股东。每一方利益主体不仅面对与公司合并中对方合并主体的利益如何平衡，同时可能还与同一公司的非流通股或流通股股东产生利益矛盾。所以，如何在合并过程中同时公平兼顾四方股东主体的利益，便成为公司合并能否成功的核心问题。为此，就必须根据我国证券市场的实际情况，对非流通股和流通股股票依其内在价值采用两个不同的折股比例，分别平衡股东间的利益关系，并为存续公司未来的持续健康发展提供良好的基础。
其实，这种做法不仅符合我国证券市场的实际情况，而且与《公司法》、《证券法》规定的“三公”原则等也是协调一致的。根据不同的情况包括不同的股份类别适用不同的法律调整措施，是我国《公司法》、《证券法》一贯奉行的原则。如在中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》第34条中便规定，对不同类别的股份在要约收购时可以采用不同的定价原则，在已经发生的上市公司要约收购实践中也是如此操作的。其第52条还规定，收购中存在主体资格、股份种类限制或者法律、行政法规、规章规定的特殊情形的，收购人可以据此向中国证监会提出豁免申请。
根据上述法律原则，在本次第一百货与华联商厦的合并方案中，针对非流通股和流通股分别设定两个折股比例。其中，非流通股折股比例以每股净资产为基准，流通股折股比例以合并双方董事会召开前30个交易日每日加权平均价格算术平均值为基准。在此基础上，合并双方主要考虑了商用房地产潜在价值、盈利能力及业务成长性等因素对折股比例进行加权计算。最终确定，华联商厦和第一百货非流通股的折股比例为1∶1.273，流通股的折股比例为1∶1.114。对合并方案中具体的折股比例因涉及复杂的计算公式，我们难以详加评价，但是针对非流通股和流通股分别设定折股比例的做法，是符合实际情况，符合法律原则，不违背《公司法》、《证券法》强制性或禁止性规定的。
我国法律规定，公司股东大会可以在不违背《公司法》强制性与禁止性规定的前提下，根据意思自治、股权平等的原则通过表决决定包括公司合并在内的所有重大事项。根据第一百货与华联商厦的合并方案，合并公司将召开股东大会，按照法律法规规定、公司章程及股东大会议事规则的相关规定审议是否通过公司合并的决议。关联股东在股东大会上将因利益冲突而回避，不行使表决权。为突出保障流通股股东的权益，公司独立董事将向全体股东征集投票权，并且设置了股东大会催告程序，以促使更多的股东对公司合并问题发表意见。为尊重股东的多种选择权利，在公司合并方案中还设置了股东现金选择权，即控股股东及其关联方以外的股东可以请求本次吸收合并双方确定的战略投资者和机构投资者购买其所持有的股票，以求更充分地保护中小股东的利益。我们相信，遵循守法与公平维护股东利益的原则，第一百货与华联商厦的合并将能够顺利成功。
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