浅析信贷资产证券化与宏观调控的关系，本文主要内容关键词为：信贷论文,宏观调控论文,资产证券化论文,关系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
作为资产证券化的一个品种，信贷资产证券化是连接信贷市场与债券市场的产品，在我国最早出现于2005年。尽管已诞生多年，但直到2008年我国信贷资产证券化才呈现出前所未有的创新力度和发行规模。根据用益信托工作室的统计，2008年全年我国银行存量信贷资产证券化产品与增量信贷资产证券化产品分别发行1024和1038款，共计2062款。
在这种超常规的发展背后，隐含着一系列需要求解的问题：信贷资产证券化与宏观经济周期之间存在着怎样一种联系?这一产品创新对宏观调控效果有何影响?在新的宏观环境下，信贷资产证券化又会遵循怎样的创新路径？本文将沿着宏观调控、信贷规模控制和信贷资产证券化之间的逻辑链条，对信贷资产证券化创新的背景、效果和发展趋势做一初步分析。
信贷资产证券化创新的背景与内因
根据基础资产是否为新增贷款，信贷资产证券化可分为“存量贷款证券化”和“增量贷款证券化”。“存量贷款证券化”是银行作为发起机构将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式在全国银行间债券市场向投资机构发行受益证券，并以该信贷资产所产生的现金流支付资产支持证券的收益。而“增量贷款证券化”运作模式与存量贷款证券化最大的不同，在于借款人的融资需求是新发生的。
我们以存量贷款证券化来说明信贷资产证券化的运作模式。如图1所示，A银行用以往发放给借款人的信贷资产设立特定目的信托，由信托公司发行资产支持证券；信托公司委托A银行为贷款服务机构，对证券化资产进行贷款管理，包括本息回收、信息披露等工作；信托公司委任B银行作为资金保管机构，开展证券化有关资金的保管和划付工作；投资者通过证券主承销商认购资产支持证券，获得相应的收益。
金融创新是一个系统工程，是各参与主体内在收益驱动的结果。2008年，信贷资产证券化迎来大创新的源动力，是在从紧的宏观经济环境中信贷资产证券化产品满足了市场各个参与主体的需求。
作为信贷资产证券化中最重要的创新主体，商业银行通过信贷资产证券化解决了客户融资需求旺盛和央行信贷规模控制之间的矛盾。2008年前三季度，央行为应对国内经济过热和通胀，采取了一系列宏观调控措施，如控制信贷规模、加息、提高存款准备金率等，限制商业银行提供流动性的能力。特别是央行对商业银行贷款规模实施的“按月监测、按季控制”制度，增加了商业银行维护重大客户、保持信贷连续性的难度。
尽管各家上市银行对信贷资产证券化交易的会计处理有所不同，原有贷款有的转为表内其他资产，有的作表外处理，但共同点是都将其从贷款科目中予以剔除。由于证券化资产池中的贷款不再受贷款规模限制，商业银行可以在既定的信贷规模约束下释放信贷规模，提高流动性，增强银行开拓新客户和新业务的能力。短期来看，信贷资产证券化将银行存贷款的利差收益部分让渡给投资者，降低了银行的收益率；但长期来看，一方面商业银行以有限的信贷资源维护了与重要客户的战略合作关系，并得以争取客户的债券承销、企业年金、现金结算、法人理财等业务，获得高于单一贷款收益的综合收益；另一方面，商业银行做大贷款二级市场，也为未来贷款增长进行了项目储备。
图1 存量贷款证券化运作模式示意图
另外，信贷资产证券化不同程度地满足了其他参与主体在投融资方面的需求。对于借款企业而言，在信贷规模紧缩的背景下，增量贷款证券化不仅拓宽了企业的融资渠道，而且由于证券化的利率一般会低于银行的贷款利率，也降低了融资成本。对于投资者而言，2008年基金、股票、房地产等投资品价格持续下跌，国际金融危机也使得QDII、结构性理财产品遭受重创，此时投资信贷基础资产的投向主要以国有大型企业、地方政府融资平台为主的低信用风险的资产证券化产品，可享受高于同期限存款利率的收益水平，很具有吸引力。
对于信托公司而言，虽然信托牌照可横跨资本市场、货币市场和实业投资领域，但信托资金募集受到一定限制，高端客户资源匮乏，而通过与银行合作发行信贷资产证券化产品，可拓宽其业务范围和收入来源。
信贷资产证券化对宏观调控效果的影响
在信贷资产证券化创新中，银行是最主要的推动者，如果创新满足了银行信贷规模控制的需求，这一种创新是否与宏观政策的初衷相悖呢？
根据用益信托工作室的数据，2008年共发行银信合作理财产品为3283个，其中1985个产品公布了总额为7246亿元的发行规模，估计2008年全年银信合作理财产品规模在1.2万亿元左右。在所有银信合作理财产品中，存量贷款证券化与增量贷款证券化产品分别发行1024和1038款，共计2062款，占全部产品的63％，按比例估算金额可达7500亿元。2008年，全国人民币贷款新增4.9万亿元，银行信贷资产证券化的规模大约相当于全年新增贷款的15.3％。如此规模的金融创新，是否会抵消宏观调控政策的效果，进而增加宏观经济的不确定性呢?
首先，从理论上分析，信贷资产证券化会通过信贷渠道影响货币政策效果。信贷资产证券化使商业银行部分贷款业务表外化，银行自身的融资能力和放贷能力得到提升，有更大的动力和能力增加信贷投放，从而削弱货币政策通过信贷渠道传导的实际效力。Kuttner在2000年曾采用实证分析方法，通过比较资产支持证券和银行贷款的相对增长率，研究得出了资产支持证券和银行贷款的此消彼长干扰货币政策实施效果的结论。
对于我国而言，从图2可以看出，2008年我国信贷资产证券化表现出较强的“季末扩张效应”，即在央行实施银行信贷规模“按季控制”的前3个季度中，在3月、6月和9月这三个季末月份信贷资产证券化产品的发行规模都显著高于当季的其他月份。显然，这种季末扩张效应增加了银行在一个季度内的信贷弹性和供给能力，但也存在减弱对信贷规模控制效果的问题。
图2 2008年1～3季度信贷资产证券化产品发行图
注：数据来源：用益信托工作室(www.yanglee.com)
其次，信贷资产证券化通过利率渠道影响货币政策效果。一方面，信贷资产证券化的发展增加了债券市场的流动性，当中央银行试图以提高利率的方式收缩市场流动性时，信贷资产证券化为市场提供的流动性会抵消一部分货币政策的效力。另一方面，增量信贷资产证券化已成为优质企业降低贷款成本的重要渠道，以金融创新的方式突破贷款利率的下限管制，虽然在一定程度上推动了利率市场化的进程，但也使得央行通过利率方式调控宏观经济的能力有所下降。
第三，信贷资产证券化通过货币乘数影响货币政策效果。根据货币乘数的理论模型，货币乘数会受到银行超额准备金率和定期存款与活期存款比率的影响。信贷资产证券化增强了银行资产负债管理能力，在降低银行流动性风险的同时，银行出于机会成本的考虑，也会降低愿意持有的超额准备金率，这将放大货币乘数。同时，由于我国当前所发行的资产支持证券风险相对较小，收益相对较高，对投资者的定期存款有一定的替代作用，这将降低定期存款与活期存款的比率，进一步放大货币乘数。因此，信贷资产证券化的存在增加了货币乘数变动的不确定性，加大了中央银行对货币供给量控制的难度。
第四，信贷资产证券化使得货币的定义与计量变得更加复杂，界定M1、M2、M3等层次的货币变得更加困难，货币供应量的可控性、可测性和相关性减弱，原有的货币供应量与经济活动之间的稳定关系受到影响，有可能干扰宏观调控政策的决策基础。
信贷资产证券化的创新前景
在信贷规模控制暂时取消之后，信贷资产证券化创新与宏观调控政策之间仍然表现出较强的“同周期性”特征。
自2008年9月开始，我国宏观调控政策已从紧缩向宽松调整，央行在100日内5次下调利率，一年期贷款利率累计下降28.9％；同时，2008年10月央行宣布取消对商业银行贷款限额的调控。在宏观调控政策由紧转松之后，商业银行通过信贷资产证券化创新以弥补信贷额度不足的动机大大减弱，信贷资产证券化的发行明显放缓。从图3可以看出，信贷资产证券化的发行数在2008年9月达到顶峰，之后呈现出较明显的下滑趋势。除了发行量下降，不少借款企业在降息通道中采取提前还款再以较低利率贷款的方式降低企业财务成本，信贷资产证券化产品也出现了较为普遍的提前终止现象。据西南财经大学信托与理财研究所的统计，2009年1月运行的信贷资产证券化产品中，有超过100款提前终止或部分提前终止。
图3 信贷资产证券化的同周期性图
信贷资产证券化创新与宏观调控政策之间的同周期性，进一步增加了宏观调控的难度。2009年1月，根据央行的人民币信贷收支表，全国贷款新增1.62万亿元，其中绝大多数为企业贷款(1.52万亿元)；但从存款方面看，企业存款只增长了759亿元，而居民户存款增长了1.53万亿元。形成企业贷款和储蓄存款巨额双增的一个重要原因，正是在于信贷资产证券化产品发行的大幅回落和提前终止。信贷资产证券化产品到期或提前终止之后，资产池中的贷款从信托公司向商业银行的贷款科目发生账面结转，而原由信托公司管理的投资者资金也转至商业银行的储蓄存款项目。在发生这一转化后，企业端的融资总量并未发生实际变化，但央行的贷款增量统计却因此大幅增加。
要破解信贷资产证券化创新与宏观调控政策的同周期性关系，减少创新对宏观调控实施效果的负面影响，关键在于转变商业银行的创新动机。从国际先进银行的实践来看，信贷资产证券化的作用是多重的，除了增强贷款发放能力，还包括信用风险管理、多样化贷款资产组合、满足资本监管要求、降低调节税等。因此，我国商业银行信贷资产证券化的创新动力须进一步多元化，要由单纯增强贷款发放能力的需要转变为多元化业务管理的需要。唯其如此，未来的信贷资产证券化才能增强市场规模的稳定性，不容易因宏观调控政策的变化而大起大落。如果遵循多元化动机的创新路径，即便信贷资产证券化仍对宏观调控效果产生一定影响，由于这种影响是稳定且可预期的，国家宏观调控部门也能将这种影响作为一个常量纳入宏观调控的决策函数中，信贷资产证券化对宏观调控效果的负面影响也将大大减弱。
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