上市公司“管理层收购”的定价问题，本文主要内容关键词为：管理层论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
管理层收购（Management Buy-outs，简称MBO），是杠杆收购的一种，是指管理层利用自有资金和借贷资金购买本公司的股份或资产，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。在实施管理层收购时，西方国家的做法与我国上市公司做法的区别，主要在于收购标的的不同。前者往往会收购公司发行在外的全部流通股份，收购后公司为非上市公司；后者则着眼于上市公司的控制权，而且一般都是相对控股权，因为在我国目前的金融体制下管理层收购中的融资是相当困难的，若要收购达到绝对控股地位的股份额，资金来源是巨大障碍。基于此，我国上市公司管理层收购通常是管理层通过不断增持本公司股份直至达到控股地位。相对而言，收购是一个过程，而不是一次行动。因此，本文将管理层通过增持本公司股份直至达到控股地位的收购方式也包括在管理层收购范围内。
管理层收购使管理层成为公司的所有者，达到所有权和经营权的合一，有利于减少现代公司制下委托一代理关系带来的代理成本，加强了激励。不久前，我国发生了几起上市公司管理层收购，从已有的案例来看，收购都采用协议转让的方式，而不是直接在二级市场上进行，所转让的股份或是国有股，或是法人股，正因为所转让的股份是非流通的国有股和法人股，因此，转让定价是实施收购活动中一个关键而敏感的问题，本文正是基于这样一个目的来探讨我国上市公司管理层收购中的收购定价问题。本文主要围绕以下三个问题来展开论述：①转让定价以每股净资产为底价是否科学。②国有股转让定价中的公正性问题。③转让定价中是否应把管理层对公司的历史贡献因素考虑进去。
本文认为，管理层收购中的转让定价问题，应分两个层次来考虑：一是公司股份的内在价值，这涉及到科学性问题，二是谈到过程，这涉及到公正性问题。
一、公司股份内在价值的衡量
我国上市公司管理层收购通常采用受让国有股、法人股的方式进行。由于国有股和法人股并不上市流通，缺少可比拟的二级市场价格，且我国目前证券市场仍处于弱式有效状态，极不规范，投机色彩较浓，股票市价较大地偏离其内在价值，因此，股份转让时客观地评价其内在价值成为转让定价的基础。目前，每股净资产是最常用的内在价值的衡量指标。笔者对此不敢苟同。净资产即资产负债表上总资产减去负债的剩余部分，以此除以公司股份数即是每股净资产。每股净资产并不是衡量股份内在价值的理想指标，理由为：第一，每股净资产的计算十分依赖于所采用的会计核算方法，会计准则允许公司选择不同的折旧方法和存货计价方法，这使得资产负债表上总资产的计价有一定的随意性，不同的计价方法有不同的总资产额。第二，净资产并不能反映公司的未来获利能力，这也是净资产作为内在价值衡量指标最致命的弱点。因为它反映的是历史成本，是沉没成本，而管理层之所以收购所在公司，看中的是公司的未来获利能力，即公司的未来价值，因此净资产与管理层收购决策是不相关的。第三，有些无形资产，如顾客群、自创商誉等由于当前会计核算的局限性而未能在资产负债表上反映出来，但它们却能为评价公司的未来获利能力提供很多信息。因此，用每股净资产来衡量公司股票的内在价值并不科学。而目前国有股减持转让中都强调要以每股净资产作为转让底价，若转让价高于每股净资产，则国有资产没有流失，若转让价低于每股净资产，则国有资产流失了。其实，基于上述的三点理由，这种观点并不正确。如果公司的资产是一堆陈旧的已被淘汰的设备，光有账面价值而实质没有使用价值，没有获利能力，这时转让价低于每股净资产则是符合情理的，符合市场交易规则的，并不能一概而论说国有资产流失了。本文认为，判断国有资产是否流失的标准应是国有资产的未来获利能力，而不是简单地将账面净值与转让价做简单的比较来判断。转让价高于每股净资产并不一定国有资产没有流失，这主要是公司存在的一些非常有价值的无形资产，而现行的会计系统并没有反映出这种价值，而每股净资产主要着眼于公司的有形资产，这时，转让价即使高于每股净资产，也可能卖亏了，即国有资产流失。法人股转让亦然。
现金流量折现法能更好地克服净资产法的缺点。现金流量折现法，即以一定的折现率对未来时期预计的现金流量进行贴现，以确定资本化价值。现金流量折现法反映的是对公司未来产生的现金流量及其风险的预期，反映的是公司产生现金流量的能力或未来获利能力（从一个较长时期来看，盈利与现金流量是一致的），这与收购决策高度相关。作为收购者，必须回答这样一个问题，“为了得到这些未来可能得到的盈利最多应付多少?”因为收购者受让了卖方的股份后，其收益来源于公司的获利能力，如果收购价高于获利水平，则收购活动是一个错误决策。因此，未来现金流量或盈利能力是衡量公司股票内在价值的科学指标。当然，用现金流量折现法来计算股权价值时会涉及到对未来现金流量和折现率的估计，估计必然存在很强的主观性。这是现金流量折现法在我国不常用的一个重要原因。但本文认为，收购活动本身就是一个主观的价值判断的决策活动，不同的决策者有不同的主观判断，其判断越有预见性，越符合未来趋势，其决策就越科学。如果主观判断错误，即使股权交易成功，但收购后公司远不能达到预期收益，则必然是得不偿失，也是一个错误决策。这就是市场，不可能存在一个固定的标准，收购者只有凭着其科学的主观判断，不仅要在交易中成功，更要在收购后使公司朝着其预期运转获利，才算是一次成功的收购。
二、谈判过程
未来现金流量或获利能力是股权的内在价值所在，是转让定价的基础，但转让定价还会受到买卖双方谈到的影响。
管理层收购是管理层收购本公司的股份，因此管理层十分熟悉、清楚公司的财务状况和经营状况，十分清楚公司的价值，拥有信息优势的管理层处于谈判的优势，而作为卖方的股东相对而言处于信息劣势地位，在谈判中亦处于劣势地位，因此，卖方聘请专业的中介机构对公司进行价值评估，以确定股权的内在价值，有利于避免谈判的劣势。另外，改变只有一个买方（即管理层）的局面，增加买方数量，将管理层作为股权交易的买方之一参与竞价拍卖，也有利于改善卖方的劣势地位。
由于国有股的特殊性，国有股的协议转让价的公正性是一个重要问题，非公正性的转让定价则必然导致国有资产的流失。因为国有股没有人格化的股东，其所谓的股东不过是各级代理者而已，但代理者却拥有国有股的转让权，这时，仅需把具体行使转让权的个人“收买”下，受让方就拥有了谈判的主动权，低价收购便成了可能。而且，由于国有股的股东具有代理人身份但又缺少人格化股东的约束，转让定价的高低与其自身利益没有直接关系，因此，他有别于市场中的经济主体，他不会市场化要价，国有股的转让价也较低。这也是管理层收购中管理层偏爱国有股的原因，相对于在二级市场上进行收购，收购成本要低得多。2001年7月27日《经济学消息报》刊登了这样一个例子颇有意思：某股份公司由股东A、股东B和国有股东三部分组成，各占三分之一的比例。这时，股东A与B为了实现各自的经营意图，国有股东所享有的控制权就成了A、B两方争夺的焦点，因为谁获得了国有股东所享有的控制权，谁就可以控制整个企业的经营。但股东A或股东B不会通过互相收买对方的控制权来达到控制整个企业经营的目的。因为股东A和股东B的控制权价格是市场化的，任何一方都必须给对方较高的“贿赂金”才可达到。相对而言，他们转而去收买国有股东的控制权则“便宜”得多，因为，受让方仅需把具体行使控制权的个人“收买”下（这并不违法）就足够了。本文认为，此例中转让价的公正性存在严重问题，但如果国有股东在意欲转让其所持股份时，发表转让公告，让外部人也参与转让竞价，则不可能所有参与方都贿赂国有股东，这样转让的公正性会得到很好的保证。但这又产生了一个问题，即国有股东在内部转让的情况下能获得个人利益（收受贿赂金），因而他是没有动力去发表公告让多方参与竞价的。因此，由上级主管部门发表转让公告，或上级主管部门监督其发表公告，也许是一个解决办法。
三、转让定价中管理层的历史贡献问题
从已有的案例来看，经常提到转让价格较低是因为考虑了管理层对公司的历史贡献等因素，借转让机会给管理层予以补偿。本文认为，这并不合理。承认管理层的历史贡献，对他们的经营努力做出补偿，主体应当是公司，而不是公司的某个股东。对管理层经营努力的补偿、奖励应体现在公司给予他们的奖金、年薪、期权等薪酬中，公司的任何一个股东都没有对管理层的经营努力做出补偿的义务。因此以较低的转让价来补偿管理层其实是低价转让的借口而已。这可从两种情况来分析。第一，如果转让的是国有股，则可能是国有股的代理股东收受了管理层的贿赂金而低价转让股权。第二，如果转让的是法人股，则可能是管理层在转让方中拥有控制权（如管理者是转让方公司的法定代表人）。这也是定价的公正性问题。
由此看来，我国上市公司管理层收购中收购定价是一个复杂的问题，股权买卖双方只有本着科学和公正的原则，才能促成交易的成功。
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