利率市场化与国债期货，本文主要内容关键词为：国债论文,期货论文,利率市场化论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、决定利率的诸多因素
从我国的情况来看，以下因素决定着未来利率水平：一是经济体制改革和加入WTO之后意味着利率市场化的步伐将加快，按中央银行公布的三年利率市场化步骤，一旦这一过程完成，就意味着政府不再管制利率，利率将主要由市场决定。由于我国经济的转型特征，经济运行的非均衡性较大，这决定着资金供求的非均衡性和波动性也较大，致使利率的波动相比以前会更加频繁，各经济主体所面临的利率风险也将加大；二是中国加入世界贸易组织所要求的金融市场的对外开放，不可避免地要引起相当一部分产业与资源的重大调整，经济波动性也会加大，这都会反映到金融市场与利率变动上；三是中国国有商业银行与非银行金融机构所累积的不良资产，以及压力越来越大的体制与经营机制方面的问题，也必然使得国有金融机构的改革与重组幅度加大，人们对未来由此产生的金融影响的不确定预期，直接反映在利率预期的多变上；四是随着中国金融体制的变革，尤其是对直接融资机制利用程度的加深，证券市场会有较快的发展，公众以证券资产形式存在的财富量将会增加，以至整个经济生活受资本市场的影响也越来越大，而这些资产的价格主要受利率决定，这些资产量的变动也就在很大程度上取决于利率变动情况；五是随着民营经济总量的增大，以及国有企业经营核算意识与机制的改进和加强，企业追求利润最大化的目标使之越来越关注财务资金头寸的管理，必然将财务资金头寸作为企业经营资产的重要组成部分，既追求产品和服务销售利润的最大化，也追求货币形态资产经营收益的最大化。任何企业的成功尤其是持续性发展都不可能不再兼顾产品市场与资本市场，利率也将成为企业经营的重要参照指标，利率风险管理成为企业的当然需求；六是即便在利率尚未完成市场化之前，随着经济增长波动的加剧，致使仍处于管制状态的利率也在增加着其波动的幅度。在房地产、汽车、股票等尚未成为普通百姓的主要财产形式，普通民众的财产基本上仍以银行储蓄存在的情况下，由于经济增长下滑、各种增加个人支出的制度改革的进展、利率在短期内由10%下滑到扣除利息税的1.8%左右，必然会侵蚀掉一部分公众个人财富，或者使普通公众的一部分财富通过利率的调整而转移，又由于普通公众持有的证券量较小，使得这种财富侵蚀与转移并没有由于利率下调、证券价格上升而得以补偿，因此这种对普通公众财富的“剥夺”不仅是一种财富的不公正再分配，而且不利于启动消费进而推动经济增长的恢复。由此可见，中国经济运行面临的利率波动风险趋于增大，通过提供利率风险管理工具予以规避这种风险的要求也越来越强烈，这在很大程序上应寄望于国债期货市场的发展。
二、国债期货及“三·二七”风波的回顾
利率的风险管理，并不意味着利率波动不定性的彻底消除，而是事先锁定利率波动的区间以便使单个经济实体或某一市场能够承受，或者是将利率波动的风险分散给更广泛范围内的主体承担，以便使得财富聚集与分散的合理性得以维持。利率的期货与期权交易可以将利率波动的风险锁定在一定区间内，或者与现货市场的套做可起到套期保值的作用。而利率期货与期权交易主要是以国债为标的物进行的，国债期货与期权交易在国际金融市场上早已成为利率风险管理的工具。谈到国债期货，不得不步及“三·三七”国债风波的话题。回顾我国国债期货自1992年12月28日上市到1995年5月17日暂停交易的30个月的运行过程，无疑对未来国债期货的重新上市不无裨益。
上海证券交易所在向证券商自营推出国债期货交易之后十个月，于1993年10月25日向社会公众开放，1994年国债期货的成交量已达2.8万亿元。至1995年春节前，全国已有十四家交易所（证券交易中心）开设国债期货，股票市场的低迷和钢材、煤炭、白砂糖等大宗商品期货品种相继被暂停交易之后，大量游资云集国债期货市场。实际上，在“三·二七”风波前数月，上证所已出现“三·一四”合约数家机构联手操纵，日价位波幅达3元的异常行情。1995年2月23日，财政部公布的1995年新债发行量被认为利多，加之“三·二七”国债本身贴息消息日趋明朗，致使全国各市场国债期货均出现向上突破行情。上证所空方主力在148.50元价位封盘失控，行情飙升后蓄意违规，在16点22分之后，大量透支保证金以千万手的巨量空单，将价格打压至147.50元收盘，当日“三·三七”合约暴跌3.8元，致使当日开仓的多头全线暴仓，造成外电惊称的“中国的霸菱事件”。“三·二七”风波之后，各交易所虽采取了提高保证金比例、设置涨跌停板等措施抑制国债期货的投机气氛，但终因当时的市场环境所限，上证所依旧风波不断，并于5月10日酿出“三·一九”风波。5月17日，中国证监会鉴于当时并不具备开展国债期货的基本条件，做出暂停国债期货交易试点的决定。
反思“三·二七”国债期货风波，保值贴补政策和国债贴息政策是决定债市气贯长虹的单边涨势的基本因素。事实上，我国以银行储蓄利率为主导的非市场利率体系，在当时高通胀的情况下确有实施保值贴补政策的必要性，但由于我国国债存量较少，流动性差及品种结构不合理等诸多因素，使得每月公布一次的保值贴补率成为国债期货市场最主要的价格变动指标，从而使国债期货演变成一种不完全的通货膨胀期货。此外，交易所管理制度，尤其是资金保障系统和交易监督管理系统的不完善，更导致了最后“违规操作”的得逞。“三·二七”风波之后，各交易所均健全完善了交易保证金控制制度、涨跌停板制度，建立了持仓限量制度、大户申报制度、浮盈禁止开新仓制度等等。尽管当时的市场条件并不具备国债期货的交易条件，且国债期货有名不符实之嫌，但毕竟作为中国金融市场的重要衍生品种，为以后商品期货的规范发展积累了宝贵经验。而且“三·二七”风波作为期货界引为永远的教训，成为中国期货市场重视风险管理的开端。
三、恢复国债期货交易，为利率市场化建立配套市场机制
就六年之后的新世纪初来看，我国目前面临的经济形势和利率市场化进程，却有开展国债期货以至国债期权交易机制的需求，也只有具备这些交易方式，国债交易市场的应有功能才能得到广泛释放，也才能为利率市场化提供相应配套的机制，确保利率市场化的顺利进行，也才能保障通过国债市场乃至更广泛范围内社会财富的聚集与分散更加公正合理、更有效率，从而促进金融市场和实体经济的发展。在这方面，美国的实践可以说明利率的形成与期货交易的密切程度。在美国国债的发行日程安排上，每逢期货交易所停业休息，美国财政部就会推迟哪怕已经安排好的国债竞价拍卖活动。而且，在美国长、中、短期利率的定价市场——美国国债二级市场上，在上午8:30-9:00和下午14.30-15:00这两个时间段内是国债二级市场交易量和价格波动最为显著的时段，其原因在于上午8:20为美国芝加哥期货交易所的开市时间，8:30是美国宏观经济状况发布时间，而下午14:30-15:00是芝加哥期货交易所交易的最后时段。美国学者认为，美国国债期货市场对国债二级市场的影响相当大。无独有偶，美国学者埃丁顿和李1993年对芝加哥期货交易所长期国债期货价格波动性的分析中，发现期货交易价格的两个波动峰值时段是上午8:3-8:35和交易结束前一段时间。他们的研究表明，美国国债的二级市场即利率的定价市场对国债期货价格尤其是长期国债期货的价格影响颇深。美国学者的结论是：美国国债的发行市场、二级市场和国债期货市场的价格相互影响、互相作用，产生出为市场所接受的利率和价格。
在我国改革开放初期，为了推动出口导向型的快速经济增长，解决国民经济建设中资金短缺的问题，我国执行的是一种低利率的政策。随着经济连续十余年的高速增长，工商企业特别是大企业纷纷由间接融资转向直接融资，我国的工商企业从银行借贷资金的比重势必逐步降低，企业的信用程度提高使之通过证券融资更为方便。另一方面，由于经济结构调整的完成和与世界经济接轨，我国必然会迎来经济相对平缓增长的时期，政府为刺激需求，势必会加大国债的发行。我国国债的年发行量已从1994年的1137亿元、1995年1510亿元逐年增加，1999年达4015亿元，2000年更是创记录地达到4657亿元。国债的增加使国债流通市场受到刺激，国债市场的发展又对金融管制形成冲击。这样，就有可能在中长期国债方面开创利率市场化的先河。前文所述，今年我国发行的记帐式15年和20年期长期国债即是政策导向的结果。同时，2008年的奥运会和持续实施的积极的财政政策都会使低成本发行国债成为近年国家财政政策的组成部分。国债发行量和流通量的增加，也为国债期货市场的恢复奠定了坚实的基础。
在利率市场化改革进程和配套机制上，首先应该增加金融市场可交易品种，使社会金融资产多样化，降低企业对银行贷款的依赖；其次要促进非存贷款利率市场化，如选择发行大额可转让定期存单(CDs)，使其利率不受临时利率调整的限制，又如通过国债期货市场发行短期国债形成政府短期债券流通市场，以巩固非存贷款利率的市场化；通过上述非存贷款利率的市场化，形成与银行存贷款利率的竞争，借助央行扩大对中小企业贷款的利率浮动幅度，逐步过度到控制存款利率上限、贷款利率下限的格局，最终达到依次放开贷款、存款利率，实现定期存款利率和流动性存款利率的市场化。这种利率市场化改革的进程可归结为4个热点：(1)先国债后其他品种；(2)先银行同业后银行与客户；(3)先贷款利率后存款利率；(4)先长期利率后短期利率。
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