可交换债券：大非有效，小非难解，本文主要内容关键词为：难解论文,债券论文,小非论文,可交换论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
可交换债券是指一种与股票相关联的债券，它允许投资者按照预先约定的条件，将债券转换成债券发行公司所持有的其他公司(比如子公司)的股票。
可交换债券和目前市场中已有的可转换债券十分相似，它们均具有期权的特性，均可将手中的债券转换成股票，并且因为享有转换为股票的权利，票面利率均比较低。二者的差异在于可转换债券发行公司与其转换标的公司是一致的，即其有权“转股”；而可交换债券的持有者将来有权转换为股东的公司并不限于原债券的发行公司，而是原债券发行公司指定的其他公司，并且绝大多数情况下是原债券发行公司的子公司，即其有权“换股”。
可适度缓解大非抛压
可交换债券的推出主要是针对市场目前日益严重的大股东减持问题，众所周知，我国由于历史原因，在证券市场设立之初，存在同股不同价的股权分置现象，而且在相当长的时间里成为阻碍我国资本市场发展的重要因素。为了解决这一制度性缺陷，2005年我国启动了股权分置改革，拉开了我国资本市场深层次改革的序幕。从结果来看，我国的股权分置改革大的方向是好的，但在操作过程中积累了新的问题。一些资产质量差、盈利能力差的公司股权在支付一定对价后进入流通市场，而且在支付对价的过程中受各种因素影响，股价偏离其核心价值。在货币政策紧缩、经济增长减缓、股价存在虚高的背景下，诱发这些公司的大小非出现比较大的减持套现压力。从中登统计数据看，截至8月末，两市累计产生股改限售股份数量达到4636.91亿股，存量未解禁股改限售股为3541.50亿股，股改以来，沪深累计解禁1083.77亿股，占比23.37％；累计减持263.37亿股，占比24.30％。其中小非减持意愿明显强于大非，小非的累计减持比例达43.90％，而大非的累计减持比例为11.92％。可见，占上市公司近三分之二比例的大非由于涉及控股股东地位问题，减持的比例并不高。
从可交换债券的发行条件分析，其对减缓小非减持的压力非常有限，原因在于：一是可交换债券发债主体限于上市公司股东，而且是符合《公司法》、《证券法》和《试点办法》的有限公司或者股份公司，公司组织机构健全，运行良好，内部控制制度不存在重大缺陷，公司最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元；二是为在一定程度上保持用于交换的股票作为质押品的信用，要求该上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6％。按这些规定，我国现有485家公司符合净资产不低于15亿元的要求，有926家公司满足最近三年加权平均净资产收益率不低于6％的要求，其中有106家公司净资产收益率达不到三年加权6％的要求，还有25家是亏损的，但其2007年净资产超过15亿元，因此在1601家A股上市公司中，符合“最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6％”的公司有1032家，占比达到64.46％。与符合发行可转换债券的355家公司数量相比，可交换债券的发行范围扩大了很多。但可交换债券的发行最小额度为5000万，按照7折反推，要求股权市值不低于7142万元，按照目前市场平均7元的价格，基本持股数量在1000万以上，因此对于一般小非，该办法起的作用并不多。从统计结果来看，目前市场的抛压主要来自于小非和绩差股，因此可交换债券的出台，可以适度缓解市场抛压，但难以根本解决当初股改留下的问题。
丰富国内债券市场
虽然可交换债券不能解决股改后遗症，但作为一个新兴的金融创新产品，对于丰富我国债券市场还是有积极意义的。目前，我国的企业债品种有公司债、可转债、分离债等，企业债的创新发展推动了我国资本市场的发展，为企业提供了更多的融资渠道，特别是在今年股票市场调整较大、股权融资困难的情况下，上市公司发行各类债券融资达到再融资总额的50％。
从表一我们可以看出，我国的企业债市场并不大，尽管发行期数占到了15.35％，但额度占比非常低，只有2.16％。其中可转换债券只有36只，发行额只有1099亿元，只有企业债的15％。
在我国资本市场中，企业直接融资比例低，金融衍生产品发展较为迟缓，从资本市场的数据(表二)看，我国的股票融资和企业债券的发行额度都非常小，特别是企业债。
尽管美国目前陷入了金融危机，但不可否认其在金融创新方面所取得的成就，如果说美国是金融创新过度，那么我国国内资本市场是金融创新不足。对于美国企业来说，债券是直接融资的首选。1985年～2005年，美国企业总共直接融资27.58万亿美元，其中债券和股权融资各占91％和9％。债券主要包括单纯依靠企业信用支持的普通债、包含认股期权的可转债以及依托资产的资产支持债券(ABS)，所占份额分别为56.4％、0.7％和42.9％。从2002年开始，资产支持债券开始和普通债分庭抗礼，直至后来居上。
因此，可交换债券的推出，可以进一步丰富我国债券市场，在给资本市场、特别是亲睐固定收益品种的若干机构投资者创造机遇的同时，也给大部分上市公司控股公司增加了在不丧失控股权的前提下进行融资的工具。此外，可交换债券的推出，也可增强国内债券市场和股票市场的联动性，促进两个市场的合理连接。
市值管理内涵有待提升
随着我国资本市场的发展，特别是全流通以后，市值管理是未来企业必须面对的一个新课题，如何在股市低迷时给公司提供新的融资手段是市场建设与创新的方向。可交换债券推出以后，由于其发行债券时并不丧失自身股权所有者的身份，而且相比股权质押有更大的融资额，因此对于控股股东来说，是一个在市场低迷时改善资金状况的良好选择。
与直接在市场抛售股票相比，利用可交换债券减持股票或进行有效的市值管理，可以平滑市场波动，如一些上市公司的股东因经营出现暂时的资金困难。根据发行可交换债的规定，债券投资者可以在12个月后逐渐交换成其持有的股票，这样既可以避免直接对二级市场形成冲击，缓解限售股集中大规模上市对市场价格形成机制的冲击，也可避免直接抛售大量股票造成股价下跌带来的损失以及不能变现的风险。此外，利用市场波动进行战略性并购，也是企业做大做强的重要路径。由于可交换债券锁定了可转换价格，比在二级市场增持更具价格优势和可操作性。
发行可交换债券通常不为具体的投资项目，其发债目的包括股权结构调整、投资退出、市值管理、资产流动性管理等，因此相对于其他企业债券，有更加灵活、宽松的审批条款。因此，未来的企业市值管理将更加丰富。
当然，目前困扰我国资本市场的大小非问题并不会因为可交换债券的推出就完全解决，我国企业融资难的问题也不会因为增加一个融资手段而消失。资本市场的发展需要不断创新，也需要宏观经济的支持和市场的有效监管。资本文化是市场经济发展的一个重要内涵，也是资本市场健康发展的基础。对于目前依然缺乏制度约束的若干绩差公司的大小非减持问题，我们应该在法律框架内，寻求更加合理、合法的解决途径。
股改是一个相对对等的背景下达成的大小股东利益妥协的合同框架，为了顺利实现股改，上市公司的大小非有若干承诺和可流通前提，随着这些股权的解禁，我们不仅要关心它们是否会形成抛售压力，更要关心股改承诺的法律属性，对于信誉不良的公司控股股东，有必要设置可流通限制性条款，这比设置暴利税更具法律基础和可操作性。
标签：债券论文; 股票论文; 可交换债论文; 资本市场论文; 投资论文; 股改论文; 市值管理论文; 企业债论文; 票面利率论文;