创业板上市公司退市制度建设的发展方向_创业板上市公司论文

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“连续亏损”这一退市标准的实施效果不甚理想,退市难以成为我国资本市场中的痼疾。为了更好地发挥资本市场优胜劣汰,优化资源配置的功能,退市标准应朝着更为多元化的方向发展

我国现有的退市制度执行效果如何

我国上市公司退市情况分析

2001年,我国资本市场主板退市制度正式实施,关于退市的指标主要有四项:股本总额与股权分布不符合规定、公司不按规定公开其财务状况、连续亏损及公司解散或被宣告破产。2004年,中小企业板块设立,在主板退市指标的基础上,增加了高比例担保等退市标准。从退市制度实施至今,沪深股市主板退市的上市公司共计69家,其中,上交所35家,深交所34家,退市公司中有44家(被换股合并、要约收购的公司不在此列)进入代办股份转让系统。中小板自2004年成立至今尚未有一家公司退市。总体来看,大部分上市公司退市后进入了代办股份转让系统。

从退市原因来看,我国资本市场中上市公司退市的主要原因是连续亏损,但沪深交易所存在一定的差异。

上交所上市公司退市的主要原因是连续亏损,占比46%;其次为吸收合并,占比为31%。此外,还有未按规定披露定期报告、要约收购、公司分立,以及被出具否定意见审计报告等退市原因(见图1)。

图1 上交所公司退市原因一览

深交所上市公司退市的主要原因也是连续亏损,占比高达67%。要约收购、吸收合并退市的比例分别位居第二位与第三位,与上交所情况类似(见图2)。

图2 深交所公司退市原因一览

综上可见,上市公司退市的主要原因是连续亏损。根据退市规定,公司连续两年亏损即被冠以*ST,连续三年亏损则被暂停上市。如果达不到恢复上市的标准,公司将被退市。因此,很多公司一旦被*ST,就会想方设法扭亏为盈,要么变更会计计提政策,要么进行财务欺诈、造假,或者是仅仅“施展财技”实现账面扭亏等,手法多样,不一而足,由此导致公司该退不退、久拖不退、炒壳等现象频频出现,市场中也逐步形成连续亏损公司不会退市的预期,投机现象盛行,退市阻力较大。

此外,公司退市过程中,来自地方政府、企业以及投资者等多方压力汇集在一起,市场维稳压力骤增。为力求上市公司退市过程较为顺畅,市场反应较为平缓,证监会、交易所等监管机构每次都需要进行周密部署,投入大量的人力物力,必要时还需要警力支持。

因此,“连续亏损”这一退市标准的实施效果不甚理想,退市难已成为我国资本市场中的痼疾。为了更好地发挥资本市场优胜劣汰、优化资源配置的功能,退市标准应朝着更为多元化的方向发展。

主板与中小企业板公司退市标准存在的问题

归纳来看,主板的退市标准存在如下几个问题:

第一,以利润指标“连续亏损”作为退市标准较为单一,缺乏多维的考量。由于扭亏就成为准退市公司的当务之急,因此利润操纵等不当手段就会被屡次采纳。且上市公司连续三年亏损未必就能得出其不具持续经营能力的结论。比如,周期性强的行业的上市公司受行业不景气周期的影响,很容易出现亏损,金融危机期间的航运业就是明显的例子,但亏损未必就能证明上市公司不具备持续经营能力。这种相对单一的标准不利于资本市场的优化资源配置。

第二,退市标准中反映上市公司持续经营能力,以及市场对公司认可程度的指标较为欠缺,如成交量、营业收入等。

第三,退市难的问题非常突出。退市过程中,在维稳压力的背景下,地方政府为保壳不遗余力地游说监管部门,各方对ST、*ST类股票的投机炒作之风不减,多方利益纠结在一起,公司退市阻力重重。

中小板的退市标准存在如下问题:与主板退市标准相比,尽管增加了资金占用、多次受到交易所公开谴责、高比例担保、股票价格和成交量等指标,但由于至今并未有中小板公司退市,因此,这些退市标准尚属于“象牙塔”阶段,实践效果尚有待检验。此外,高比例担保是否就会导致公司丧失持续经营能力或者破产,尚有待商榷。

创业板上市公司退市会面临什么问题

与主板市场相比,《深圳证券交易所创业板股票上市规则》就创业板市场的退市标准增加了三项内容:一是公司财务报告被出具否定或者无法表示意见的报告而在规定时间不能消除;二是上市公司会计报表显示净资产为负;三是上市公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股。如果上市公司存在以上三种问题,并在规定期限内仍不能改善的,将启动退市程序。

就目前创业板退市标准进行分析,退市过程中至少会面临以下几个方面的问题:

首先,退市难必将也是创业板公司退市面临的一个突出问题。无论公司、地方政府还是投资者,没有一方愿意看到公司退市。尤其是对于地方政府而言,多一家上市公司是“政绩”,而退掉一家则无疑是“没面子”的事情。当然,上市的好处人尽皆知,一旦退市,这些好处就无从谈起。

其次,出于维护客户关系的需要,会计师事务所对财务报告出具否定或者无法表示意见的动力不足,相反面临的压力却巨大。甚至可能出现会计师事务所利用这一退市标准,对上市公司进行利益要挟的情况。

据统计,2000-2008年,年度报告被出具否定意见的上市公司只有第一医药(600833)一家,迄今再无其他企业年度报告被出具否定意见的审计报告,越来越多的会计师会视情况将否定意见降级为无法表示意见。这样,无法表示意见的审计报告可能是违反会计准则,也可能是因为审计范围等本身受限而无法发表意见,由此不能区分企业是否违反会计准则等相关法律法规。如果这一指标被作为退市标准,上市公司对于会计师事务所的意见也会非常关注,会计师事务所出具审计意见时将更为斟酌。

2007年、2008年的数据显示,全部A股公司被出具无法表示意见审计报告的分别为15家和17家,相比2005年和2006年,被出具此类审计报告的公司数量已大幅减少。如果将出具否定意见和无法表示意见审计报告纳入退市标准,在实施过程中,为保证会计师事务所的续聘,事务所在出具这两类审计报告时会格外小心,本应出具无法表示意见的审计报告也可能会进一步降级。相反,会计师事务所可能会利用这一退市标准,对上市公司进行利益要挟,使上市公司处于不利的弱势群体地位。不论哪一种情况,这一标准的制定初衷都会被扭曲,其实施也可能会遇到困难。

第三,净资产为负这一指标容易被操纵。举例来说,根据企业会计准则,企业接受捐赠的资产可以直接计入资本公积,这样通过接受捐赠的方式将导致资本公积增加,净资产为负的情况得以消除。因此,净资产为负的情况尽管更能够反映企业真实的经营情况,但是以此作为退市标准也较容易规避。

第四,“连续120个交易日累计成交量低于100万股”这一标准容易规避,想办法交易几笔大单就可化解。据深交所统计,从主板和中小板2001-2006年连续120个交易日最低成交量的统计结果来看,在最差的情况下,成交量低于100万股的仅有1家公司,即金宇车城(000803),该公司在2005年熊市的情况下曾一度几乎无交易量,换手率也极低。自2006年4月后,该公司基本未出现交易较低的情况,并且也从未触及退市风险警示标准。参考前述情况,创业板公司“连续120个交易日累计成交量低于100万股”这一标准偏低。即使有的上市公司可能出现这一情况,想办法交易几笔大单就可化解规避。

创业板上市公司退市制度下一步的发展方向

创业板上市公司直接退市的风险

创业板直接退市制度是指公司在退市后不强制要求进入代办系统,如退市公司不主动申请进入代办系统的话,则会一退到底。从近几年的强制平移制度的执行情况来看,代办系统的运行效果并不理想,退市公司在代办系统中进行的交易极为有限,企业较少有进一步的发展,且进入代办系统后对公司重组无实质性的促进作用,公司还需要交纳一笔挂牌费,每年还需要支付信息披露费等,因此仍有退市公司不愿进入代办系统。然而,公司退市后若不进入代办系统,可能对投资者带来的影响是巨大的。这意味着公司一旦退市,投资者所持公司股票将无法转让,面临血本无归的风险。

尽管创业板制定了投资者适当性管理办法,并提示了创业板的风险所在,但是我国资本市场中的投资者并不会因为在创业板中投资,对风险的认识和承受能力就会发生根本性改变。创业板市场中投资者的风险承受能力和对市场的认识与主板中的投资者并无本质差别。公司一旦退市,投资者手中的股票将无法交易,还会出现“有事找组织、找政府”的现象。因此,直接退市仍将会带来较大的市场反响并进而造成维稳压力。因此,如何做好直接退市,在不影响社会稳定的前提下平稳退市,是摆在我们面前的一个急迫的课题。

下一步的发展方向

第一,由于直接退市的风险在我国资本市场的客观存在,我们就必须要面对并解决这一问题。从操作的角度来看,可以采取的措施是将退市的风险前置,延长退市风险的释放时间,使投资者能够有机会卖出所持股票。可以设想设立“退市缓冲期”,即宣布公司将于一定时间后退市,公司被宣布退市至正式退市之间可以在交易所的“缓冲板块”继续交易,使投资者有机会处理所持股票。缓冲期满,公司退市。当然,从长期来看,退市风险的释放还有赖于场外市场的繁荣发展。如果场外市场不够发达,交易清淡,基本被判“死刑”,则在“缓冲期”内投资者很难卖出其所持拟退市公司的股份,没有人愿意为一个被“宣判死刑”的公司埋单。目前,证监会正在大力推进多层次资本市场建设,场外市场的问题已正式摆上议事日程,相信在不久的将来,场外市场的繁荣可以有效冲抵退市公司的风险。

第二,退市后能否再恢复上市、恢复上市的程序和标准应尽快明确。2004年证监会发布的强制平移政策指出,“证券交易所根据中国证监会授权,依照法定条件和法定程序审核公司的再次上市申请。”据此,再次上市的审批权在交易所。但是,自2004年至今,这一制度始终未得以执行。原因在于,当前我国公司发行、上市尽管在制度上进行了区分,但实施过程中几乎是一体的,公司经过了证监会的发行审核后,在交易所上市是“默认值”,证监会审批后,交易所与公司之间只需要签订上市协议即可。但是,这一再次上市的规定却将权力直接赋予交易所,这与当前我国资本市场的发行上市审核模式不同,制度上难以操作。此外,交易所既决定公司退市又决定其再次上市,公司似乎从未真正退市。这样,很可能形成“逆向选择”,爆发新一轮的炒作。再者,再次上市应遵循什么样的流程、相应的标准是什么、审核的依据是什么等等都有待于进一步细化完善。否则,便会出现“除了无法操作外,制度就只是个制度”的尴尬局面。

第三,“连续亏损”退市标准引发的倒逼机制务必得到遏制,应多关注公司的持续盈利能力。这一点已在前文多次提及,但是,到底什么样的标准能反映公司持续盈利能力和市场认可,仍需要不断摸索探讨,经过市场检验后,逐步稳妥实施。值得一提的是,没有最好的标准,只有适应市场实践发展需要的标准,因此,这些标准的推出,必须以市场需要为原则,不能“拍脑袋”臆断。

第四,退市公司的投资者补偿机制需完善,对于因违规、欺诈等原因引发公司退市风险,需要给予投资者索赔、诉讼等相应的司法救济。目前的制度下,投资者首选“信访”,其根本原因在于司法救济的成本太高,或者说很难真正得到救济。于是,重重压力均指向监管部门,而监管部门在这些压力之下,有时候又迫不得已作出“非市场化”的决策,由此形成恶性循环。充分信息披露、投资风险买者自负这条漫漫长路仍需各方共同努力。如果以监管代替司法,很容易导致监管者“找不着”位置,该管什么,不该管什么,管到什么程度,都会成为各方博弈的着力点。

第五,创业板上市公司其持续经营能力、抗风险能力、经营质量等不确定性更大,应进一步向投资者提示其退市风险。这方面的投资者教育,未来仍需要倾注大量的心血,让投资者充分认识退市风险,在此基础上作出自己理性的选择。

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